Инфляция — как лучи света: пока они доходят до нас, ситуация на Солнце может измениться

Предновогодний сюрприз от Банка России, который удивил рынок своим решением сохранить ключевую ставку вопреки ожиданиям ее существенного повышения, перезапустил дискуссии о проблемах в коммуникации и о возможном давлении на решение внешних факторов. От последнего ЦБ открещивается, а по первому — говорит участникам рынка, что они не до конца учли сигналы, которые подавал регулятор незадолго до решения. О расхождении ожиданий и фактических действий, о неучтенных рынком факторах, о прогнозах инфляции и экономического роста в интервью «Интерфаксу» рассказал директор департамента денежно-кредитной политики Банка России Андрей Ганган.

— Еще недавно ЦБ признавал, что в начале года допустил ошибку в коммуникации, позволив сформироваться ощущению скорого смягчения политики. И вы эту ошибку активно исправляли, давали рынку «ястребиные» сигналы и продолжали это делать еще буквально за пару недель до декабрьского совета. Отсюда и однозначные ожидания повышения ставки, и консенсус на уровне +2 п.п. Получается, вы «перестарались» теперь уже в другую сторону, давая жесткие сигналы?

— Справедливости ради отмечу, что хотя наш сигнал после октябрьского решения звучал как «допускаем возможность повышения ставки», но и председатель, и другие представители ЦБ неоднократно подчеркивали, что «решение не предопределено». Ровно потому, что ситуация с денежно-кредитными условиями в последние два месяца начала быстро меняться.

Нам понятна логика участников рынка. Действительно, с октябрьского заседания текущее инфляционное давление усилилось. Плюс добавился курсовой фактор. На первый взгляд, ситуация очень похожа на ту, что была перед октябрьским решением. Но в отличие от октября, когда, по сути, все факторы были в одну сторону, в этот раз мы увидели факторы, которые потенциально могут дать значимые дезинфляционные эффекты в предстоящие месяцы. Эти факторы, начиная со второй половины ноября, все сильнее стали проявляться.

Я имею в виду гораздо более существенный, чем следовало из нашего октябрьского решения, рост процентных ставок по банковским кредитам и депозитам, а также более резкое замедление кредитной активности, в частности торможение корпоративного кредитования. Фактор роста кредитов в последние полгода был всегда в первых рядах среди аргументов наших решений. Поскольку кредит, как и бюджетный импульс — один из ключевых драйверов повышенного спроса в последние 2,5 года, и, соответственно, высокого инфляционного давления.

Сейчас, возможно, произошел разворот, и для нас это было важно. Потому что речь идет о факторе, который может уже в ближайшее время оказать влияние на инфляционные процессы.

— Не стоило ли ярче подсветить замедление кредитования и рост процентных ставок?

— Как только у нас появились оперативные данные по кредитованию в ноябре, мы их тут же обнародовали в ближайшем по дате публикации информационно-аналитическом материале (имеется в виду аналитический обзор «Денежно-кредитные условия и трансмиссионный механизм ДКП», опубликованный 10 декабря, незадолго до начала «недели тишины» — ИФ). Мы, кстати, такого раньше не делали.

Как мне кажется, участники рынка недостаточное внимание уделили этому материалу и этим цифрам. А тенденции продолжили оперативно нарастать. Мы получали в течение декабря все больше и больше подтверждений ужесточения денежно-кредитных условий, вплоть до пятничного решения.

— Это единственный фактор, который рынок не учел? Что еще, по вашему мнению, надо было учитывать, формируя ожидания по декабрьскому решению?

— Я уже сказал про данные за ноябрь по кредитованию, которые, вероятно, не привлекли должного внимания. Но еще бы я отметил важные данные, которые связаны с динамикой процентных ставок по банковским кредитам и депозитам, особенно для корпоративных клиентов. Да, возможно, эти данные были ограниченно известны рынку. Но банки и их аналитики могли из собственных наблюдений оценить, что происходило с процентными ставками по банковским продуктам в последние месяцы. А за последние два месяца они существенно изменились. Произошли значимые сдвиги в ставках, которые и привели к тому автономному ужесточению денежно-кредитных условий, о котором мы говорили в пятницу.

Почему произошло ценовое ужесточение? Вероятно, некоторые банки чересчур оптимистично оценили свои возможности оперативно выйти из регуляторных послаблений, которые ЦБ вводил в 2022 году и выход из которых впоследствии анонсировал. Здесь несколько историй. Одна из них — это про норматив краткосрочной ликвидности. Необходимость самостоятельно соблюдать этот норматив существенно усилила конкуренцию банков за депозиты корпоративных клиентов.

В итоге с октября резко начали расти ставки по депозитам юрлиц даже на самые короткие сроки, включая овернайт. В ноябре ситуация только усугубилась, и банки были готовы платить отдельным крупным корпоративным клиентам по депозитам на короткие сроки по ставке ключевая плюс 2 процентных пункта (п.п.) или даже выше. В результате трансфертные кривые банков из-за возросшей премии за ликвидность оторвались вверх от ставок денежного рынка, ушли вверх и спреды для плавающих ставок.

Этот рост процентных ставок был усилен анонсированным повышением надбавок к достаточности капитала. Теперь банки вынуждены более экономно использовать свой капитал и закладывать в конечные ставки для заемщиков более высокие премии за использование собственного капитала. Добавьте к этому возросшую за последнее время оценку банками стоимости рисков на заемщика. Это тоже закладывается в ставки по кредитам. И мы получаем, что за два последних месяца стоимость заимствований для корпоративных заемщиков выросла из-за автономных факторов минимум на 2-3 п.п.

— Но вы же говорили, что спреды ставок по кредитам к ключевой ставке в последнее время снизились...

— В пике спреды были еще выше, сейчас они немножко снизились, но повторю, дополнительные 2-3 п.п. сверх уровня, который имел место до ноября, остались. Если в октябре крупный надежный заемщик мог привлечь кредит по плавающей ставке, равной ключевой плюс 2 п.п., то теперь ему банки котируют ключевая плюс 5 п.п. Из-за того, что сейчас ключевая ставка не изменилась, это автономное дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий никуда не исчезло. Сейчас уровень ставок для корпоративных заемщиков такой, как если бы действовали старые спреды, но при этом ключевая ставка была бы 24%. В этом смысле произошло значительное дополнительное ужесточение. Ведь на спрос на кредиты влияет не уровень ключевой ставки сам по себе, а итоговая стоимость кредита, которая существенно возросла в этот период.

— Не считаете, что было бы лучше в декабре, например, повысить ключевую ставку на 1 п.п., чтобы и ожидания не сильно обмануть, и самим не остаться «в обиде» — и нашим, и вашим?

— Это точно не та логика, на которую мы опираемся. Мы выбираем такой уровень ставки, который в наибольшей степени согласуется с той жесткостью денежно-кредитных условий, которая требуется для дезинфляции и достижения таргета, но при этом не приводит к перелету, т.е. переужесточению. Чтобы потом не надо было резко снижать ставку, создавая ненужную волатильность в экономике с негативными последствиями, которых можно было бы избежать, если бы все-таки степень жесткости денежно-кредитных условий была бы соразмерна задаче возвращения инфляции к цели.

Хотел бы подчеркнуть, что аналитики в последние полгода очень правильно восприняли наши разъяснения о том, что более высокая траектория инфляции требует более высокой траектории процентных ставок. Но по факту именно это сейчас и произошло, то есть ставки по депозитам и кредитам в ноябре-декабре поднялись гораздо выше, чем предполагала ставка 21%. Это сильно повлияло на кредитную активность. Совет директоров Банка России решил, что достигнутая жесткость денежно-кредитных условий может оказаться достаточной для возобновления процесса дезинфляции и возвращения инфляции к цели. Это пока предварительное суждение, будем внимательно следить за дальнейшими данными.

— Какой в итоге вывод — участникам рынка и аналитикам в декабре не стоило придавать большое внимание текущей инфляции и усилению проинфляционного давления, в том числе ослаблению рубля, а больше ориентироваться на какие-то показатели, говорящие о развитии ситуации в будущем?

— Легко давать рекомендации задним числом, на что следовало обращать внимание. Скажу так: безусловно, на инфляцию надо смотреть, и мы на нее внимательно смотрим. Ведь в конечном счете Центральный банк таргетирует именно инфляцию, а не кредит или что-то еще. Но мы понимаем, что есть факторы, которые эту инфляцию формируют. Инфляция — это последнее звено в трансмиссии ДКП. Тот текущий рост цен, который мы сейчас с вами наблюдаем, это результат факторов, которые складывались в течение большей части этого года. Это как свет от солнца, который доходит до нас за восемь минут, и возможно, сейчас на солнце уже что-то другое происходит. Так и инфляция — это результат того, что было в экономике некоторое время назад. А картина была такая: ускоряющийся кредит, большие бюджетные расходы, плюс были пересмотрены вверх планы по дефициту на этот год, ускоряющиеся инфляционные ожидания. Понятно, что все это разгоняло спрос и вслед за этим разгоняло инфляцию. К тому же было много разовых проинфляционных факторов (они особенно проявились в последние месяцы) — от плодоовощной продукции до индексации тарифов на разные услуги.

Но важно понимать, как эти факторы будут развиваться дальше, и как они повлияют на динамику цен в будущем. И здесь мы возвращаемся к пятничному решению, к прозвучавшим аргументам. Кредит начинает замедляться, при этом есть риски того, что это замедление может быть более стремительным, чем нам нужно для возвращения инфляции к цели.

Бюджет в 2025 году будет иметь дезинфляционный характер, если анонсированные параметры будут выдержаны. Да, сохраняется фактор повышенных инфляционных ожиданий. Но если не будет избыточного стимулирования спроса со стороны кредита и бюджета, то инфляционные ожидания, как и инфляция, неминуемо будут снижаться.

Мы полагаем, что наша оценка общей картины сбалансированная. Но только время покажет, действительно ли достигнутой жесткости достаточно.

— Вы уже видите устойчивые признаки замедления спроса?

— Мы видим замедление кредита, которое в трансмиссии наших решений реагирует раньше, чем спрос. Также есть точечные индикаторы, которые сигнализируют о некотором охлаждении потребительской активности. Кстати, мы это видим и в рамках обмена оперативной информацией с предприятиями и бизнес-ассоциациями.

— Вообще ситуация с тем, что рынок не знал о каких-то факторах, которые вы учитывали в решении, явно не очень хорошая с точки зрения коммуникации. Какова вероятность, что такая же ситуация может повториться в феврале и далее? Вы говорили о планах улучшить коммуникацию. Может быть, у вас есть уже есть идеи — как более твердо и четко объяснять свои дальнейшие шаги?

— Такие ситуации возникают при каких-то резких и неожиданных изменениях, переломных моментах в динамике отдельных показателей.

Понятно, что у Банка России, как почти у любого центрального банка, всегда будет чуть больше информации о динамике показателей банковского сектора, но в нормальной ситуации эта разница лишь в глубине и детализации этих данных, тогда как информация об общих показателях и трендах, как правило, одинаково доступна и центральному банку, и участникам рынка. Как только у нас появились первые данные по ноябрьской динамике кредитного портфеля, мы их сразу дали рынку, т.е. раньше, чем обычно.

Но в этот раз ситуация в течение последних шести недель очень быстро развивалась, и у нас не было стандартных инструментов, которые позволили бы оперативно транслировать вовне какие-то новые данные. К тому же ряд данных мы получали уже на «неделе тишины», по сути в режиме онлайн.

Из той информации, которая была у нас и которой не было у рынка, я бы отметил данные по динамике кредитования на 15 декабря, так называемые пятидневки. Но эти данные мы осознанно не публикуем. Они имеют очень высокую внутримесячную сезонность и волатильность. Публикация таких высокочастотных данных может приводить к их неправильной интерпретации. В нормальных условиях от такой оперативности, боюсь, было бы больше вреда, чем пользы. Поэтому мы не планируем раскрывать эти данные.

Также в последние недели мы получали информацию, что намерения банков по наращиванию кредитного портфеля на следующий год уточняются в существенно меньшую сторону.

— Некоторые эксперты после решения сохранить ставку на уровне 21% заявили о переходе регулятора от «полной и бескомпромиссной» борьбы с инфляцией к более гибкому и сбалансированному подходу к контролю за инфляцией. Это так, это суждение верно? Вы как-то пересмотрели свой подход к приведению инфляции к цели? Может быть, вы теперь решили не так быстро ее возвращать к цели, этот процесс растянулся во времени, стал более медленным?

— Никакого отказа от бескомпромиссной борьбы с инфляцией не произошло. Инфляция у цели — это наш главный приоритет, мы от него не отказывались и не откажемся. При этом важна не только инфляция в моменте, но и что с ней будет дальше. Решение Центрального банка влияет на экономические процессы, в том числе инфляцию, с лагами, и нам важно понимать, как уже принятые решения отразятся на будущей динамике цен. Мы видели, что в настоящее время появились факторы, в том числе автономные от ДКП, которые могут существенно замедлить те инфляционные тенденции, которые есть сейчас.

— Поэтому вы в пресс-релизе придали большее внимание как раз этим автономным факторам...

— Автономным факторам, прогнозу их влияния на инфляцию и той степени жесткости денежно-кредитных условий, которая была набрана. Напомню, что наша цель — стабильная и низкая инфляция. И слово «стабильная» в этой формулировке такое же важное, как и «низкая». Если бы мы, отвечая ожиданиям рынка, значимо повысили ключевую ставку, мы вполне могли бы в будущем перелететь нашу цель, получить избыточное охлаждение экономической активности. Мы, как Центральный банк, должны в том числе минимизировать колебания бизнес-цикла, а не усиливать их.

— ЦБ сохраняет прогноз о возвращении инфляции к таргету в первой половине 2026 года?

— Мы взяли паузу для того, чтобы комплексно оценить все те эффекты от произошедшего ужесточения денежно-кредитных условий и ранее принятых решений на трансмиссию. Количественно мы свой прогноз обновим в феврале, в частности дадим обновленные цифры по инфляции на 2025 год. Но по-прежнему уверены, что инфляция вернется к цели в 2026 году.

— Вы заявили о повышении интенсивности обмена информацией не только с правительством, но и с банками, и бизнесом. О чем именно речь? У ЦБ ведь есть стандартные инструменты обмена в виде опросов, результаты которых мы (наверное, в сжатом виде, но все же) регулярно видим. Появились какие-то нестандартные инструменты?

— Мы действительно начали чаще встречаться с коллегами, получать от них информацию о планах и тенденциях в разных отраслях. В текущей ситуации мы заинтересованы в таком более детальном и оперативном обмене информацией, наверное, даже больше, чем сами компании. Такой обмен — это важный источник оперативной информации, которая сейчас может являться опережающим индикатором, в том числе сигналом разворота некоторых трендов. Это мы можем не улавливать в общих статистических данных, но имеем возможность понять как раз из такого оперативного общения.

Сейчас на фоне достаточно высоких ставок и весьма жестких денежно-кредитных условий динамика макропоказателей и трансмиссия могут развиваться, во-первых, очень быстро, а во-вторых, нелинейно. Общение с компаниями позволяет нам лучше и быстрее оценить возникающие эффекты. Поскольку очень не хотелось бы опоздать с идентификацией переломных моментов. Нужно обеспечить снижение инфляции и «мягкую посадку» перегретой экономики.

— И все же ваше решение сохранить ставку на фоне жалоб со стороны бизнеса выглядит, по мнению ряда экспертов, так, что ЦБ был вынужден пойти навстречу «активу РСПП». Этот «более интенсивный обмен» — не эвфемизм для фразы «давление на ЦБ»?

— Это абсолютно не так. Банк России всегда подчеркивал, что принимает решения исходя из всей доступной информации. Оценки бизнесом и банками текущей экономической ситуации являются неотъемлемой частью «всей доступной информации». Было бы ошибочно не принимать их во внимание.

У нас есть данные от банков по кредитованию и ценовой динамике кредитов и депозитов. Общение с бизнес-ассоциациями позволяет сверить, действительно ли картина такова, как мы ее видим из цифр, которые получаем из других источников. Компании нам сообщают о своих производственных и инвестиционных планах, делятся взглядами о текущем и будущем спросе, рассказывают о планах по заимствованиям и о текущей ситуации с долговой нагрузкой.

Если в целом охарактеризовать эти планы и взгляды на следующий год, то они заметно умереннее и сдержаннее, чем это было в прошлом году. И это важная информация для того, чтобы понимать, как влияют наши решения.

Банки тоже делятся с нами своими планами и оценками своих возможностей по наращиванию кредитования с учетом ужесточения регулирования, показывают статистику по качеству кредитных портфелей.

— Они указывают на риски дефолтов?

— Пока ситуация выглядит достаточно стабильной, но уже проявляются признаки некоторого ухудшения риск-метрик отдельных заемщиков, особенно в сегменте малого и среднего предпринимательства. Очень важно держать все это в фокусе.

— Компании вам говорят о том, что им стало сложнее привлекать заимствования и приходится сокращать издержки? Некоторые компании недавно заявили о сокращении части сотрудников в рамках оптимизации издержек на фоне жестких денежно-кредитных условий. Об этом компании говорят?

— Говорят о снижении доступности кредитования, о росте стоимости заимствований. Очень многие упоминают рост иных, некредитных издержек — это стоимость комплектующих, оборудования, материалов и т.д. То есть инфляция бьет и по тем компаниям, у которых нет кредитов. В отдельных отраслях и у отдельных предприятий мы видим снижение спроса на рабочую силу, но в условиях, когда экономика все еще перегрета, высвобождающаяся рабочая сила легко перетекает в другие отрасли. Это более здоровый переток рабочей силы, поскольку не сопровождается избыточным давлением на издержки через заработные платы, и дальше — ускорением роста цен.

— Не боитесь ли, что сейчас ваши решения и сигналы будут восприняты рынком неправильно, как это было в начале года, когда все ждали скорого снижения ставки? Что вы породите излишне оптимистичные ожидания по смягчению ДКП? Многие сейчас считают, что нынешний цикл ужесточения уже достиг пика и не за горами снижение ставки.

— Мы учитываем прошлый опыт. В последнем заявлении мы явно обозначили, что нынешнее решение мы воспринимаем пока как паузу, а не как завершение цикла. И мы готовы на более высокие ставки, если в ближайшие месяцы тенденции в охлаждении кредитования окажутся неустойчивыми, т.е. развернутся вверх, а инфляция продолжит ускоряться.

— Январь — не очень показательный месяц, потому что обычно в это время деловая активность снижается. Следующее заседание по ставке — 14 февраля. Будут ли у вас показательные данные по кредитованию к следующему заседанию?

— У нас будут оперативные индикаторы, мы продолжим получать информацию от банков и реального сектора. Ситуация, действительно, несколько осложняется тем, что январь и февраль — не самые показательные месяцы в части кредитной активности. Мы это тоже должны учитывать, когда будем делать выводы о ситуации в кредитовании. Но всегда есть возможность сопоставить цифры текущего января с цифрами января прошлого года или предыдущих лет, учесть эту сезонность и на основе этого уже делать выводы.

— Годовая инфляция, по последним данным, составляет 9,5%. Когда ожидаете достижения пика по годовой инфляции и на каком уровне?

— В силу эффекта базы, т.е. относительно низких темпов роста цен в начале прошлого года, с большой вероятностью, в течение первого квартала 2025 года мы будем видеть рост показателя годовой инфляции. При этом текущие темпы роста цен будут замедляться. Пика годовая инфляция, вероятно, достигнет в апреле, после чего в терминах «год к году» инфляция начнет активно снижаться.

— Когда дезинфляционные тренды уже проявятся и будет отмечаться замедление инфляции?

— Я думаю, что в течение всего первого полугодия мы будем видеть дезинфляционный тренд, который будет нарастать по мере того, как будет все больше проявляться эффект ужесточения денежно-кредитных условий и охлаждения кредитования.

— Насколько сильно инфляция в 2024 году превысит ваш прогноз (в октябре — 8-8,5%)?

— У нас осталось две недели до конца года, но даже в течение этого периода еще могут выстрелить какие-то факторы и волатильные позиции. В целом, думаю, инфляция будет около 9,6-9,8% по году.

— Видите ли риски того, что инфляция по итогам 2025 года тоже превысит прогноз в 4,5-5%?

— Баланс рисков пока значимо не изменился, есть как новые проинфляционные факторы, так и новые дезинфляционные факторы, в том числе связанные с более активным охлаждением кредитной активности. Как в итоге этот баланс сместился, мы скажем в феврале, и тогда же дадим непосредственно количественный прогноз инфляции по 2025 году.

— Превысит ли рост ВВП в 2024 году верхнюю планку вашего прогноза в 4%? Насколько?

— Мы не пересматривали на конец года прогноз по экономике. Мы думаем, что рост ВВП в этом году сложится в нашем диапазоне 3,5-4%. Что касается следующего года, то, как и в случае с инфляцией, мы сможем дать обновленные количественные оценки в феврале. С учетом складывающихся тенденций пока нет оснований говорить о том, что как-то существенно возросли риски снижения ВВП в следующем году или пересмотра прогноза вниз.

— ЦБ на этой неделе объявит параметры операций с валютой. Сохранится ли принцип равномерной реализации отложенных покупок?

— Мы анонсируем во второй половине этой недели информацию об операциях в новом году, в том числе с учетом объема инвестиций средств ФНБ и объема использованных средств фонда для финансирования дефицита бюджета сверх бюджетного правила. В том числе примем и решение по отложенным покупкам.

— Но принцип равномерной реализации отложенных операций сохраняется?

— Принцип равномерности мы по умолчанию всегда сохраняем.

— Вы не раз говорили, что фундаментально на курс влияет ситуация с торговым балансом, что продажа валютной выручки экспортерами не является значимым фактором. Недавно было принято решение, позволяющее экспортерам обращаться за разрешениями не зачислять на счета в банках валютную выручку в объеме, необходимом для выполнения обязательств. Это может как-то повлиять на валютный рынок?

— Объемы валюты, которые потенциально могут потребоваться для исполнения внешних обязательств, не столь существенны для того, чтобы как-то изменить общую ситуацию. Мы по-прежнему считаем, что участники внешнеэкономической деятельности, в частности, экспортеры, будут продолжать активно продавать валюту на рынке примерно в том же объеме и пропорциях, как и сейчас. Основным мотивом продажи валюты является необходимость осуществления рублевых расходов. В целом для будущей динамики курса куда важнее более фундаментальные факторы, связанные с ценовой конъюнктурой на наш экспорт и с динамикой рублевого спроса на импорт, который складывается под воздействием денежно-кредитных условий. Здесь мы ожидаем, что импорт — в первую очередь, за счет более сдержанного роста внутреннего спроса — в следующем году будет умеренный, а ситуация с экспортом стабильна. Это необходимое условие для стабильной ситуации на валютном рынке.

— Есть у вас ожидания по срокам, когда может наладиться процесс проведения расчетов, нарушенный после последнего раунда санкций?

— Опыт предыдущих лет показал, что участники рынка адаптируются достаточно быстро, находятся новые каналы. Если мы посмотрим на то, что происходит сейчас на валютном рынке, то увидим, что волатильность по сравнению с концом ноября-декабря снизилась. Это в том числе может быть отражением того, что появились новые решения.

Интерфакс