Лекция Председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной. Конференция МВФ в Вашингтоне
Трудный путь России к цели по инфляции
Лекция в честь Мишеля Камдессю
Введение
Для меня высокая честь выступать здесь, в МВФ, с докладом о денежно-кредитной политике Банка России. Особенно приятно выступать в честь Мишеля Камдессю. Моя сегодняшняя тема — «Трудный путь России к цели по инфляции» — ему наверняка пришлась бы по душе. Ведь именно он был с нами в начале этого пути.
2018 год — самое время поразмышлять о тех ухабах и колдобинах, которые мы преодолевали на этом пути. Как вы знаете, последние пять лет были весьма нелегкими. 2018 год ознаменован юбилеями не одного, а сразу двух крупных финансовых кризисов, глубоко нас затронувших. Через несколько дней исполнится 10 лет с момента краха банка Lehman Brothers. Несколько недель назад была
Мишель Камдессю, как вы знаете, участвовал в урегулировании последствий кризиса 1998 года. Но его связь с Россией была гораздо глубже. Так же, как и Стенли Фишер, который присутствует здесь сегодня. Я очень благодарна вам за ваши советы и участие в то время.
В
Вот что писал г-н Камдессю о российском Центральном банке в 1992 году:
«Миссии [МВФ] обнаружили, что в Москве действительно существует Центральный банк, который в то время был не многим больше, чем подразделение Казначейства, и не был знаком даже с базовыми основами финансовой экономики».
В то время как Новая Зеландия и Канада уже начали переход к таргетированию инфляции, Россия только вступила на путь рыночной экономики. Банку России еще только предстояло стать современным институтом разработки и реализации денежно-кредитной политики.
За годы, прошедшие с тех пор, все изменилось. В основном, ключевые задачи первоначальной программы, такие как массовая приватизация, налоговая реформа и бюджетная консолидация, были решены. В
И пожалуй, последним пунктом повестки дня была задача по замедлению инфляции до низких однозначных значений.
Таргетирование инфляции в стране с формирующимся рынком
В течение последних 25 лет мы экспериментировали с различными режимами денежно-кредитной политики и режимами управления валютным курсом, стремясь стабилизировать инфляцию. Но, как и многие другие страны с формирующимися рынками, смогли добиться снижения инфляции до низкого уровня только после введения инфляционного таргетирования.
Однако наш опыт отличается от опыта других стран с формирующимся рынком. В большинстве из них инфляционное таргетирование вводилось в начале
Положительный эффект от использования инфляционного таргетирования в развивающихся экономиках проявился во время глобального финансового кризиса, кризисов в Европе, волатильности от сворачивания программы количественного смягчения и т.д. Но этот опыт, в частности, говорит и о том, что для поддержания финансовой стабильности центральным банкам необходимо иметь больше инструментов, помимо основных инструментов инфляционного таргетирования.
Опыт России подтверждает важность указанного выше вывода. Режим инфляционного таргетирования был впервые введен в России во время финансового кризиса 2014 года. С тех пор на повестке дня постоянно стояла борьба с внешней волатильностью и потенциальными рисками для финансовой стабильности.
Хочу подчеркнуть, что таргетирование инфляции не только позволило нам добиться низкой инфляции, но и стало основой для поддержания финансовой стабильности. Если система инструментов денежно-кредитной политики является прозрачной и политика реализуется классическими — я бы даже сказала ортодоксальными — способами, рынки начинают реагировать на шоки более последовательно и со временем стабилизируются самостоятельно, без вмешательства центрального банка.
Российский опыт показывает, что в условиях постоянной неопределенности и появления рисков финансовой стабильности таргетирование инфляции должно сопровождаться инструментами макропруденциального регулирования и инструментами управления волатильностью. Это необходимо даже при наличии у страны достаточных резервов, включая международные резервы и бюджетные буферы.
Позвольте проиллюстрировать эту мысль примером из нашего опыта последних лет.
Подготовка и введение таргетирования инфляции
Эксперты МВФ (и не только МВФ) полагали, что в начале
Большинство проблем, с которыми мы столкнулись, были типичными для страны с формирующимся рынком:
- недостаточная глубина и слабая сегментация рынков;
- слабые рыночные институты;
- высокий уровень долларизации;
- сильное влияние бюджетной политики на денежно-кредитную политику;
- слишком высокая доля цен на продовольствие и ЖКХ в индексе потребительских цен;
- общий невысокий уровень финансовой грамотности россиян в тот период наряду с воспоминаниями о постоянно высокой инфляции.
И это не полный перечень.
Все эти факторы ограничивали трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, мешая процессу закрепления инфляционных ожиданий.
Усугубляло проблему и то, что Россия, будучи страной — экспортером нефти, страдала от «голландской болезни». Следовательно, время от времени Россия испытывала существенные шоки, связанные с изменениями условий торговли и курса рубля. Внешние заимствования российского частного сектора были также чрезмерны.
Вот почему нам потребовалась серьезная подготовка. В течение пяти лет Банк России выстраивал инструменты управления ликвидностью, постепенно расширял курсовой коридор и развивал внутренний потенциал моделирования и прогнозирования.
Я хотела бы воспользоваться случаем и поблагодарить МВФ за техническую поддержку, оказанную в течение этого времени.
Несмотря на тщательную подготовку, ряд экспертов за пределами Центрального банка продолжали сомневаться, должны ли мы сделать последний шаг и ввести полномасштабный режим таргетирования инфляции и плавающего валютного курса.
Эти сомнения только усилились после объявления ФРС о сворачивании программы количественного смягчения и двух других существенных шоков, с которыми Россия столкнулась в 2014 году.
Первый шок был связан с обрушением цены на нефть. Стремительно падающая цена на нефть требовала серьезной корректировки платежного баланса. В период с 2014 по 2016 год экспорт снизился на 40%. Требовалась также подобная корректировка импорта.
Второй шок, потребовавший корректировки платежного баланса, был со стороны геополитики. Данный шок спровоцировал сильный отток капитала, который усилился из-за вынужденного сокращения внешнего долга. Российский банковский и корпоративный сектор был вынужден сокращать долю заемных средств очень быстро.
Внешний долг
Противники инфляционного таргетирования приводили два основных аргумента.
Первый состоял в том, что режим инфляционного таргетирования не подходит для страны — экспортера сырья, а второй сводился к тому, что этот режим нельзя вводить в период повышенной волатильности, поскольку это усилит волатильность валютного курса и приведет к дестабилизации рынков.
Однако мы полагали, что именно из-за шока счета текущих операций переход к инфляционному таргетированию необходимо ускорить.
В качестве одного из альтернативных решений предлагалось введение контроля за движением капитала. Банк России никогда не рассматривал такой вариант. Мы считаем, что контроль за движением капитала имел бы исключительно негативные последствия в долгосрочной перспективе, даже при положительном краткосрочном эффекте. Если бы мы прибегли к подобной мере всего один раз, инвесторы ожидали бы возвращения к ней вновь и вновь. А подобные ожидания могут вызвать значительное увеличение оттока капитала и усложнить управление волатильностью.
Четыре ключевых элемента политики
Я хотела бы выделить четыре элемента нашей политики, ставших основными в ситуации, когда Центральный банк вынужден одновременно решать две задачи. Во-первых, достичь цели по снижению инфляции через переход к новому режиму денежно-кредитной политики, а во-вторых, обеспечить финансовую стабильность.
Вот эти четыре элемента:
- воздействие на волатильность;
- устойчивость банковского сектора;
- независимость Центрального банка и его эффективное взаимодействие с Правительством;
- активная информационная политика.
Позвольте мне остановиться на них более подробно.
Ликвидность и воздействие на волатильность на валютном рынке
Я начну с вопросов снижения волатильности.
В нашем случае шок для платежного баланса был особенно сильным вследствие сочетания шока условий торговли, вызванного падением цен на нефть, и шока финансового счета по причине санкций. Шоки финансового счета являются распространенным явлением в странах с формирующимся рынком даже без введения санкций. Они обычно усиливают шоки счета текущих операций или могут быть результатом изменений политики в странах с резервными валютами.
Шоки финансового счета могут носить разрушительный характер, поскольку способны приводить к значительным колебаниям валютного курса. Вместе с тем, в то время как в случае шоков условий торговли корректировка валютного курса обычно выполняет функцию автоматического стабилизатора, в случае шоков финансового счета этот механизм не работает вследствие сбоев на рынке валютной ликвидности и изменения платежного баланса.
Принимая это во внимание, я полагаю, что центральные банки тех стран, которые не эмитируют резервные валюты, должны иметь инструменты управления ликвидностью не только в национальной, но и в иностранной валюте.
Конечно, такие инструменты следует использовать только на временной основе для сглаживания шоков, а не маскировать, пользуясь ими, фактическое управление валютным курсом.
Поиск источника валютной ликвидности является еще одной проблемой центральных банков. В нашем случае мы полагались на свои международные резервы. В теории существуют и другие источники — от резервных механизмов и кредитных линий МВФ и аналогичных региональных инструментов до свопов с ФРС или другими центральными банками развитых стран.
Итак, что мы предприняли для того, чтобы одновременно решать проблемы снижения волатильности, подстройки платежного баланса и снижения инфляции.
Во-первых, мы перешли к плавающему валютному курсу. Поначалу волатильность валютного курса подскочила, затем быстро упала. Надо сказать, что зависимость рубля от колебаний нефти в дальнейшем снизилась, в первую очередь благодаря введению бюджетного правила.
Во-вторых, мы перешли к жесткой денежно-кредитной политике, резко повысив ставку до 17%, и с тех пор сохраняли умеренно жесткую денежно-кредитную политику. Такая политика позволила нам в короткие сроки стабилизировать инфляцию и инфляционные ожидания после скачка инфляции. Это также предотвратило долларизацию депозитов.
В 2016 году, во время второго падения цен на нефть, и население, и рынок отреагировали намного спокойнее, чем в 2014 году.
Граждане не бросились в банки переводить рубли в иностранную валюту, как это неоднократно происходило в периоды повышенной волатильности в прошлом.
Осторожное смягчение денежно-кредитной политики в последующем позволило нам добиться достижения цели по инфляции 4% в прошлом году. Тем не менее только этих двух мер было бы недостаточно для решения проблем ликвидности и волатильности.
Я уже упомянула специальные инструменты управления валютной ликвидностью, которые мы вводили, чтобы решить проблему внезапной потери компаниями и банками доступа на мировые финансовые рынки.
Устойчивость финансового сектора
Вторая задача — это поддержание устойчивости финансового сектора.
В условиях волатильности финансовый сектор должен быть достаточно устойчив, чтобы противостоять шокам и управлять кредитным и процентным рисками. Мы начали работу по укреплению банковского сектора еще в 2013 году. Мы проводим политику усиления регулирования и надзора на финансовом рынке, последовательного очищения рынка от неустойчивых игроков. За последние пять лет мы отозвали порядка 400 лицензий на осуществление банковской деятельности. А это больше трети от общего числа банков.
Устойчивость банковского сектора предполагает не только здоровье отдельных игроков, но и устойчивость сектора в целом. Нам очень повезло, что в 2014 году у нас на рынке не образовалось крупных «пузырей». Всего за год до этого необеспеченное розничное кредитование росло опасно высокими темпами (60%), сбить которые удалось с помощью макропруденциальных мер.
Если бы мы не начали проводить чистку банковского сектора и бороться с необеспеченным кредитованием, то столкнулись бы с куда более серьезными проблемами.
В период повышенной волатильности многие страны с формирующимися рынками сталкиваются с еще одной серьезной проблемой. Их финансовые организации часто имеют чрезмерную долю валютных кредитов.
В таких условиях перед центральными банками встает сложный выбор: им необходимо обеспечить одновременно корректировку валютного курса и устойчивость финансовой системы при высоком уровне валютного риска.
Не всегда легко подобрать правильный набор инструментов, позволяющих одновременно поддержать финансовую стабильность, не жертвуя другими целями. Это всегда представляет дилемму. В нашем случае — дилемму между финансовой стабильностью и целью по снижению инфляции.
Когда мы резко повысили ключевую ставку, мы удержали инфляцию от разгона, стабилизировав курс и снизив совокупный спрос.
Вместе с тем такое повышение ставки в совокупности с ослаблением валюты повысило риск возникновения системного банковского кризиса из-за усиления процентного, валютного и кредитного рисков в банковском секторе.
Нам пришлось принять во внимание слабые балансы многих банков, которые не сформировали достаточные резервы. Мы ввели временные регуляторные послабления, которые позволили выиграть время, чтобы дать банкам возможность адаптироваться.
Одна из мер позволила банкам в течение пяти кварталов рассчитывать нормативные показатели с использованием номинального фиксированного валютного курса. Неудивительно, что многие банки хотели, чтобы такой период был продлен на неограниченный срок.
В течение этого периода мы не уставали повторять банкам, что послабление — лишь временная мера и что мы не отказываемся от политики ужесточения регулирования и надзора в целях обеспечения устойчивости финансового сектора.
Правительство со своей стороны представило программу докапитализации банковского сектора. К участию в ней допускались как государственные, так и частные банки. Эта программа помогла успокоить и клиентов банков и самих банкиров.
Тем не менее принятых мер было недостаточно для решения всех проблем.
Многие страны с формирующимися рынками сталкиваются с проблемой чрезмерного внешнего корпоративного долга.
Большинство подобных кредитов финансируются напрямую с мировых рынков. Например, в конце 2014 года участники российского рынка были серьезно обеспокоены подходящим сроком выплат по крупным корпоративным займам в условиях отрезанности страны от мирового рынка. Это стало одной из причин резкого всплеска рыночной волатильности.
К сожалению, центральные банки не располагают необходимыми макропруденциальными инструментами влияния на корпоративные заимствования. Обеспечение финансовой стабильности — задача, которую Центральный банк должен решать совместно с Правительством. На сегодняшний день в России обсуждается вопрос целесообразности введения в систему банковского регулирования показателя корпоративного долга к доходам (Debt-to-Income) или ему подобного.
Многие банки также столкнулись с проблемой валютных заемщиков, не имевших экспортных доходов в иностранной валюте, из-за чего они не могли выплачивать кредиты. В этих случаях была особенно высока доля плохих долгов.
Мы начали стимулировать банки сокращать валютную составляющую своих балансов. Меры для достижения этого включали в себя повышение коэффициентов риска по валютным кредитам и резервных требований по валютным депозитам. Несмотря на то что раньше МВФ сомневался в таких мерах, мы можем отметить, что меры по девалютизации оказались чрезвычайно полезными.
Независимость и координация
Вернемся к элементам нашей политики. Третьим пунктом в моем списке является проблема независимости и координации деятельности Центрального банка.
В странах с формирующимися рынками институты зачастую слабы, поэтому в независимость политики центрального банка рынки начинают верить только после того, как убедятся в ней на практике. Несмотря на то что независимость Банка России закреплена законодательно, нам пришлось доказывать ее перед лицом серьезного внешнего давления в 2014 году. Именно в этот период мы предпринимали решительные действия, которые подвергались жесткой критике со стороны бизнеса, части Правительства, иногда общественности. Не всегда наши оппоненты вели себя достойно. Мне неоднократно приходилось сталкиваться с публичными претензиями.
Один известный предприниматель как-то спросил меня, не из космоса ли прибыло руководство Центрального банка и не пора ли нас послать обратно. Тогда и правда многие считали нашу цель по инфляции чем-то из области фантастики.
Мы должны были быть последовательными в реализации и коммуникации нашей политики, для того чтобы завоевать доверие рынков. Доказательство результативности этой работы: премии за риск пошли вниз, что облегчило нам работу по управлению волатильностью.
На протяжении двух лет у нас была инвертированная кривая доходности ОФЗ, однако в настоящий момент она плоская, поскольку рынок верит в то, что мы способны снизить инфляцию.
Даже после недавних геополитических потрясений долгосрочные ставки в России не сильно отличаются от аналогичных показателей в странах с похожей целью по инфляции. (Тьфу-тьфу, чтобы не сглазить.)
Хочу подчеркнуть, что однажды завоеванное доверие рынков не гарантирует, что рынки будут вам теперь доверять всегда. Доверие подвергается проверке каждый раз, когда наступает кризис.
Независимость Центрального банка не должна вести к отсутствию координации его действий с политикой Правительства. Да, и Центральный банк, и Правительство движутся каждый по своей полосе, у нас свои зоны ответственности. Однако мы должны принимать во внимание меры друг друга. Координация с бюджетной политикой имеет особо важное значение. Влияние бюджетной политики на денежно-кредитную является проблемой для многих центральных банков.
К счастью, у России в этом отношении все относительно неплохо. У нас действует новое очень жесткое бюджетное правило. Если цена на нефть превышает 40 долларов за баррель, дополнительные нефтегазовые доходы идут в Резервный фонд. А проведенная Минфином консолидация бюджета существенно помогла нам в достижении целей денежно-кредитной политики. Эти меры не только позволили улучшить макроэкономическую стабильность, но и внесли свой вклад в снижение волатильности курса рубля.
И безусловно, наличие бюджетных буферов снижает вероятность новых валютных кризисов в будущем.
Коммуникационная политика
Коммуникационная политика Центрального банка также может являться очень важным инструментом достижения доверия и управления инфляционными ожиданиями. За несколько последних лет нам пришлось в значительной мере изменить свой подход к нашей информационной политике для завоевания доверия рынка.
В прошлом Банк России редко объяснял свои действия или анонсировал их. По сути, Центральный банк вообще редко выступал с какими-либо заявлениями. По мере перехода к инфляционному таргетированию нам пришлось создать много различных инструментов коммуникационной политики, чтобы добиться лучшего понимания наших действий со стороны рынка и широкой общественности.
В моей памяти особенно ярко сохранился один эпизод из событий 2014 года. Когда мы подняли ключевую ставку до 17%, информация о нашем решении была опубликована поздно ночью. На следующий день на рынках царила нервная обстановка. Участники рынков подумали, что, поскольку сообщение было опубликовано посреди ночи, решение, вероятно, было принято в панике. Ходили самые невероятные слухи. Но ответ, почему мы объявили об этом ночью, был на самом деле очень простой. Нам было необходимо, чтобы банки на Дальнем Востоке узнали о новой ставке до начала своего рабочего дня. Совершенно очевидно, что нам не удалось надлежащим образом объяснить причину своих действий.
С тех пор мы разработали ряд коммуникационных инструментов:
- четко установленное время публикации ключевых пресс-релизов о денежно-кредитной политике;
- регулярные (официальные и неофициальные) встречи с журналистами, аналитиками и инвесторами;
- пресс-конференции;
- интервью;
- активность в социальных сетях;
- сайт по вопросам финансовой грамотности и т.д.
Все это, безусловно, является довольно стандартными мерами — и в конце концов стандартом коммуникаций современного центрального банка. Но это не являлось в тот момент стандартом для нас, поэтому нам пришлось потратить много времени для создания этой системы.
Мы выстраивали свою коммуникационную политику, надеясь однажды услышать от рынка: «Хорошо, мы понимаем, о чем вы говорите». Теперь наша задача состоит в том, чтобы они сказали: «Мы верим вам и доверяем вашим суждениям».
Результаты инфляционного таргетирования в России
Несмотря на серьезные шоки, с которыми нам пришлось столкнуться, российская экономика довольно быстро адаптировалась к их последствиям благодаря (по крайней мере отчасти) четырем вышеперечисленным элементам нашей политики. В результате кризиса 2014 года экономика сократилась на 3,6% — это сокращение было в три раза меньше последствий Великого финансового кризиса. Платежный баланс также адаптировался. Положительное сальдо счета текущих операций сейчас составляет около 5% ВВП. Благодаря жестким мерам бюджетной консолидации удалось снизить безубыточный для бюджета уровень цены на нефть с 100 до 60 долларов за баррель.
Задолженность в корпоративном сегменте находится на допустимом уровне, а задолженность госсектора и населения очень низкая.
Безработица находится на исторически низком уровне, близком к своему естественному уровню.
Вместе с тем к концу 2017 года инфляцию удалось снизить до 2,5%, сейчас она возвращается к своему целевому значению 4%. И хотя на протяжении нескольких последних кварталов инфляция была ниже целевого уровня, Банк России не спешил снижать ставку. Нам необходимо проводить сравнительно жесткую денежную политику для обеспечения контроля над текущими внутренними и внешними инфляционными рисками.
Рост ВВП сейчас около
Денежно-кредитная политика имеет предел своих возможностей. Она не может увеличить потенциал роста. Низкий уровень потенциального роста является главным внутренним вызовом для России. Структурная политика должна обеспечивать диверсификацию экономики и повышение производительности труда, а также решать проблемы, связанные со старением населения.
Необходимые для повышения темпов роста меры могут иметь определенные последствия и для денежно-кредитной политики. К примеру, Правительство России недавно объявило о ряде фискальных инициатив в надежде, что это положительно повлияет на предложение. В то же время такие меры, как повышение НДС, являются проинфляционным риском, который усиливает инфляционное давление от внешних шоков. Поэтому наша денежно-кредитная политика должна будет реагировать, сохранять необходимый уровень жесткости или становиться более жесткой.
Мы считаем, что наша денежно-кредитная политика не будет иметь какого-либо значительного негативного воздействия на экономический рост, так как основные ограничения по своей природе являются структурными. Более того, наша политика обеспечения низких темпов инфляции стабилизирует рынок и укрепляет уверенность в завтрашнем дне населения и бизнеса. Такой положительный внешний эффект компенсирует негативное воздействие жесткости. Это дает нам основания полагать, что коэффициент издержек антиинфляционной политики для экономического роста в России был близок к нулю.
Структурные реформы, бюджетная консолидация и осторожная денежно-кредитная политика являются взаимосвязанными частями внутренней экономической политики.
Поскольку экономика России является открытой (с большой долей международной торговли в ВВП и открытым финансовым счетом), наша страна не может выработать железный иммунитет к внешним шокам.
Основные внешние риски российской экономики связаны с ценами на нефть, нормализацией денежно-кредитной политики развитых стран и геополитикой.
Первые два фактора хорошо известны и ожидаемы. В их отношении мы предприняли меры предосторожности.
Что касается геополитических событий, которые включают в себя не только санкции, но и торговые войны и потенциальные валютные войны, то здесь все сложнее. Эти события гораздо менее предсказуемы. Они вызывают трансграничные эффекты, которые зачастую невозможно предвидеть. Это заставляет нас еще больше увеличивать свои резервы.
Мы живем в мире, где все взаимосвязано, где торговые меры в отношении одной страны или санкции в отношении одной компании могут иметь глобальные последствия.
И если страны вынуждены отвечать наращиванием излишних буферов, это может привести к замедлению роста мировой экономики.
По моему мнению, нам стоит по меньшей мере обсуждать такие проблемы так же, как мы обсуждаем международные последствия денежно-кредитной политики.
В завершение своей лекции я хотела бы повторить тезис, с которого начала. Наш опыт показывает, что режим таргетирования инфляции в стране с формирующимся рынком может стать неотъемлемой частью системы поддержания финансовой стабильности, однако он должен сопровождаться созданием резервов и использованием инструментов управления волатильностью.
И система инфляционного таргетирования, и ее инструменты хорошо известны и широко применяются. Это в какой-то степени рутина. Самое интересное заключается в том, чтобы применять их правильно — в правильной комбинации, необходимых дозах и в точно выверенный момент времени. Все решения должны соответствовать сложившимся на рынке условиям и конкретным шокам.
Центральные банки (в нашем лице) привыкли строить свою политику из готовых кирпичиков и кусочков, как будто из конструктора «Лего». Однако современные политические решения и кирпичики, на основе которых они принимаются, сильно отличаются от того «Лего», который вы знаете. Это больше похоже на детский конструктор, который был у нас в ходу в СССР во времена моего детства. Детали друг к другу вечно не подходили, приходилось что-то просверлить, что-то подточить, где-то согнуть или выпрямить. Аналогичным образом представителям центральных банков сейчас необходимо проявлять гибкость не только при выборе элементов политики, но и при их адаптации к внутренним требованиям.
При этом после принятия решения относительно рамок проводимой политики для компромиссов возможностей больше не остается. Особенно это касается ситуаций повышенной волатильности, когда присутствуют постоянные риски для финансовой стабильности. Если я чему-то и научилась за последние пять лет, это тому, что необходимо действовать настойчиво и последовательно.
Спасибо!
