Выступление первого заместителя Председателя Банка России Ксении Юдаевой на сессии «Государственный долг – порок или добродетель» Гайдаровского форума

Прежде чем переходить к теме дискуссии, хотелось бы сказать несколько слов о текущей ситуации на рынках. На глобальных рынках в период после кризиса 2008–2009 годов время от времени наблюдаются вспышки волатильности. У них могут быть различные причины – долговой кризис в странах периферии еврозоны, изменение политики ФРС США, изменение структуры и стратегий поведения игроков на нефтяном рынке или, как в последние полгода, – ситуация на китайском рынке. В любом случае вспышки волатильности связаны с коррекцией накапливавшихся годами глобальных дисбалансов и в известном смысле они неизбежны. Это часть той новой реальности, в которой мы живем. Главная задача для Банка России в такой ситуации – это стабилизация ситуации в российской экономике в условиях внешних шоков. Создание условий для ее быстрой адаптации к новой ситуации при сохранении высокого уровня ценовой, в целом макроэкономической и финансовой стабильности, а значит – и сохранение базовых условий для экономического роста.

Если перейти к ситуации на российских рынках, то мы видим, что в последнее время даже в условиях глобальной волатильности она остается относительно устойчивой. Проблем с ликвидностью и другими рисками финансовой стабильности не возникает. Риски, связанные с долговой нагрузкой компаний, находятся под контролем. При этом Банк России мониторит ситуацию с финансовой стабильностью, оперативно и при этом регулярно корректирует свои макроэкономические прогнозы и свою политику. Центробанк готов использовать все имеющиеся средства для стабилизации ситуации в случае необходимости.

Однако для поддержания макроэкономической стабильности нужна не только продуманная политика центрального банка, но и соответствующая бюджетная политика, в том числе политика управления государственным долгом.

Государственный долг в национальной валюте – это базовый финансовый инструмент для любой страны мира. Он играет ведущую роль в работе финансовых рынков, активно используется центральными банками в денежно-кредитной политике, а также в банковском и финансовом регулировании. Эта роль условно называется ролью безрискового ликвидного актива. Ставки по остальным, более рисковым активам обычно рассчитываются с учетом надбавки за риск к стоимости государственного долга. И в отличие от краткосрочных процентных ставок, которые регулируются центральными банками, долгосрочные ставки в экономике зависят от инфляционных ожиданий и ожиданий относительно устойчивости государственных финансов.

Слово «безрисковый» – это ключевое слово, описывающее отношение финансовой системы к государственному долгу. Государственный долг способен выполнять все эти функции только в том случае, когда в средне- и долгосрочной перспективе государственный бюджет является сбалансированным и государство способно обслуживать свои обязательства, не прибегая к дефолтам и печатному станку. При этом, бюджетная дисциплина влияет на способность центрального банка выполнять функцию экономического и финансового стабилизатора в условиях экономических шоков.

Российская и международная история дает тому массу примеров. Образцом того, как продуманная бюджетная политика позволила сохранить стабильность национальной валюты, не увеличивать налоги и стабилизировать долг в процентах ВВП на приемлемых для рынка уровнях, являлась политика России в период между концом XIX века и началом Первой мировой войны. Тогда, несмотря на проигранную войну с Японией и революционные потрясения, сохранялся устойчивый экономический рост. (И наоборот, неконтролируемый рост бюджетного дефицита и, по сути, развал государственных финансов в годы Первой мировой войны привел к развалу экономики и стал спусковым крючком для революционных потрясений 1917 года.)

Перейду к более современным примерам. Собственно развитие так называемых emerging markets, то есть финансовых рынков развивающихся стран, началось после стабилизации государственных бюджетов и снижения инфляции. Неуверенность рынка в бюджетной стабильности может привести к потрясениям на финансовом и валютном рынках. Примером может служить и ситуация в Бразилии в последние месяцы, и российский кризис 1998 года. Более того, сомнения рынка в последовательности политики Центрального банка и нашем следовании заявленным целям, которые мы ощущали в 2014 году и в меньшей степени в 2015 году, тоже были связаны с бюджетом. Ведь все теории курса рубля, привязанного к определенной рублевой цене на нефть, были порождены именно соображениями бюджетной сбалансированности и опасениями, что центральный банк будет специально генерировать инфляцию для финансирования бюджетных обязательств. То есть Банк России подозревали в том, что мы готовы будем поступиться инфляционным таргетированием ради наполнения бюджета. У нас ушло много месяцев на то, чтобы убедить рынок в обратном.

Есть ли у России потенциал для наращивания государственного долга? Теоретически есть, ведь наша страна является страной с одним из самых низких уровней государственного долга. И в связи с этим развитие рынка государственного долга могло бы способствовать развитию финансовой системы в целом. Но в любом случае я бы исходила из консервативных оценок максимально возможной долговой нагрузки на российскую экономику, которая не угрожает макроэкономической стабильности, скажем, не более 25–30% ВВП. Во всяком случае, примеры из российской истории показывают, что реальные процентные ставки, которые российский бюджет вынужден платить в случае превышения государственным долгом планки в 35–40%, становились запредельными и вели к быстрому раскручиванию долговой спирали. К негативным последствиям роста государственного долга отнесу также эффект вытеснения государством корпоративных и частных заемщиков. Кстати, размер максимально возможного уровня долговой нагрузки выше в тех странах, в которых наблюдается устойчиво низкая инфляция и устойчиво низкие инфляционные ожидания. В таких странах ниже долгосрочные реальные процентные ставки, а значит, выше пределы долговой нагрузки. Это еще одно проявление взаимозависимости бюджетной и денежно-кредитной политики: чем успешнее центральный банк с точки зрения обеспечения устойчивой ценовой стабильности, тем больше возможность маневра у Правительства с точки зрения наращивания дефицита бюджета и государственного долга в целях проведения контрциклической политики.

То есть, на самом деле такого выбора, хорош или плох госдолг, – нет. Любое лекарство может быть смертельным или, как минимум, ядовитым в больших дозах. Точно так же и государственный долг: из базы для развития финансовой системы он легко может превратиться в ее могильщика. И это одно из соображений, которое не может не учитываться при формировании бюджетной политики.

При оценке того, насколько велик потенциал развития долгового рынка в России, нельзя не принимать во внимание несколько значимых факторов риска. Первый – это разного рода забалансовые бюджетные обязательства, явные и скрытые. История с ВЭБом показывает, что они могут быть весьма значительными. По этой же причине недостаточно балансировать только федеральный бюджет и не учитывать накопление долгов регионами. Также нельзя сбрасывать со счетов и такой фактор, как старение населения и необходимость финансировать растущие затраты на пенсионное обеспечение в перспективе следующих 5–10 лет. Второй фактор – это высокая неопределенность ситуации на глобальных сырьевых рынках, прежде всего рынке нефти. Это еще один аргумент в пользу использования достаточно консервативных сценариев. Наконец, есть проблема неопределенности относительно длительности периода низких цен на нефть. Ведь общий объем макроэкономически стабильной долговой нагрузки, к сожалению, является величиной абсолютной, не зависящей от длины периода, в течение которого долговая нагрузка накапливается. При этом неспособность дать рынку внятную стратегию бюджетной политики в будущем способно дестабилизировать рынки уже сейчас.

Хорош или плох госдолг – это, как я уже сказала, в некотором смысле мнимый вопрос. Такой же мнимый вопрос - это выбор между финансовой стабильностью и экономическим ростом. И Центральный банк и Минфин периодически получают порядочные порции критики за то, что соответственно денежно-кредитная и бюджетная политики сконцентрированы на проблеме финансовой стабильности в ущерб экономическому росту. В действительности без финансовой стабильности не будет и экономического роста. А стабильный бюджет – основа финансовой стабильности. Рисковать деньгами, в том числе бюджетными, можно на микроуровне, на уровне небольших конкретных проектов. Рисковать на макроуровне – это рисковать экономическим ростом и социальной стабильностью.

Важный вопрос – как финансировать дефицит: за счет резервов или за счет долга. Строго говоря, и то и другое ведет к росту чистого долга (за вычетом резервов), а значит, и к накоплению долговой нагрузки. Поэтому и этот выбор в значительной степени является мнимым. Тем не менее, поскольку риски на сырьевых рынках высоки, на наш взгляд, приоритет в текущей ситуации должен отдаваться долговому финансированию и сохранению резервов на случай реализации более сложных сценариев, когда доступ к долговому финансированию будет еще более затруднен. Более того, наличие определенного запаса резервов, безусловно, является страховкой с точки зрения рынка и несколько упрощает доступ к долговому финансированию.

И в заключение несколько слов о том, как в условиях жесткой ДКП и бюджетной политики, осторожного наращивания госдолга все-таки выйти на траекторию уверенного экономического роста. Весь вопрос не в объеме, а в структуре бюджетных расходов и использовании потенциала структурных реформ. Внешняя ситуация подталкивает экономику к структурным изменениям, и продуманная политика структурных реформ может ускорить этот процесс и сделать его менее болезненным. При этом опираться надо на те отрасли, которые стали в текущей ситуации конкурентоспособными без государственной поддержки, только они смогут стать действенным локомотивом развития в условиях новой реальности. Как часто бывает, основной способ помочь бизнесу в текущих условиях – это не мешать ему. А дефицитные ресурсы государственной поддержки необходимо сконцентрировать на помощи наиболее уязвимым слоям населения, а также на развитии инфраструктуры и человеческого капитала.

× Закрыть