Выступление Эльвиры Набиуллиной на пленарном заседании Государственной Думы РФ по Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2026-2028 годы
Добрый день, уважаемые депутаты, уважаемый Вячеслав Викторович (Володин. – Ред.)!
Сегодня я в соответствии с законом представляю на рассмотрение Государственной Думы Основные направления денежно-кредитной политики на ближайшие 3 года.
Прежде всего хочу поблагодарить участников рабочей группы и руководителей профильных комитетов, фракций за подготовку к сегодняшнему рассмотрению документа. Вы знаете, это всегда большая, многоэтапная работа. Готовя документ, мы учитывали ваши замечания, ваши вопросы, в том числе по такой важной теме, как взаимодействие денежно-кредитной и бюджетной политики.
В своем выступлении я буду опираться именно на вопросы депутатов. Чем они отличались в этом году? Было меньше вопросов об инфляции. Меньше обеспокоенность курсом рубля, если, опять же, судить по вопросам, которые мы получили. Но явно выросла обеспокоенность тем, как политика Центрального банка влияет на экономику. И именно с этого я начну свое выступление – с состояния экономики.
Давайте посмотрим на динамику в ряде основных отраслей.
Что здесь сразу бросается в глаза? Что ситуация в разных отраслях разная. Она и в предыдущие 3 года была, конечно, неодинаковой. В добыче сложности нарастали из-за санкций, снижения спроса и цен на наш экспорт. Вы знаете, какая сложная ситуация в угольной отрасли. Со снижением экспорта связано и сокращение грузоперевозок по железной дороге. Но не только это. В целом мы видим, что грузы переходят на автомобильный транспорт и автоперевозки растут. Растет строительство – вопреки всем опасениям, растет в целом обрабатывающая промышленность. Особенно сильно в ряде отраслей машиностроения. Сохраняется рост и в сельском хозяйстве. Стабильно растет и то, что связано с потреблением граждан, – розничная торговля, платные услуги, общепит.
Но повторюсь: различия между отраслями как никогда значительны, и это и есть проявление структурной перестройки экономики. Отличие от прежней картины в том, что раньше почти все отрасли росли одновременно. Это возможно только при наличии свободных физических ресурсов, прежде всего трудовых, и при относительно неизменной структуре экономики. Но когда и трудовые ресурсы дефицитны, они идут в первую очередь в те отрасли, чья продукция наиболее востребована. Но суммарный результат – продолжение роста, включая ВВП и инвестиции в основной капитал, пусть и более умеренными темпами.
Инвестиции увеличиваются пятый год подряд, с начала 2022 года они выросли на четверть, причем в реальном выражении, с поправкой на инфляцию. В этом году их рост замедлился, что закономерно на таком высоком уровне.
В разрезе отраслей инвестиции тоже ведут себя по-разному. В этом году в добыче, строительстве, транспортировке они снижаются, а в обработке, сельском хозяйстве, торговле, напротив, растут.
За счет чего продолжается рост инвестиций? Прежде всего за счет прибыли предприятий, их собственных средств. Это нормально, так во всем мире. В этом году прибыль предприятий реального сектора колеблется вокруг 2–2,5 трлн рублей в месяц. Это серьезный ресурс для роста инвестиционной активности.
Прибыль несколько снизилась относительно рекордов предыдущих 2 лет. Но это тоже естественно, потому что бизнес уже не может так быстро повышать цены и когда такие сложности в экспортных отраслях. Но важно, что большинство отраслей, которые ориентированы на внутренний спрос, остаются прибыльными. В том числе строительство, сельское хозяйство, пищевая промышленность, фармацевтика.
Теперь о другом источнике финансирования экономики, помимо прибыли, – о банковском кредите компаниям и гражданам.
Кредит – основной источник роста денежной массы, денежной эмиссии. Повышением ключевой ставки мы добились более умеренных темпов роста кредита и через это – замедления инфляции. Мы с вами много обсуждаем доступность кредита для инвестиций, но я хочу обратить внимание, что банки финансируют реальный сектор не только за счет выдачи кредитов. В последнее время банки более активно покупают облигации, которые выпускают предприятия. При этом облигации покупают не только банки. Благодаря этому компании способны покрывать свои потребности в финансировании сверх того, что могут дать их собственная прибыль и банковский кредит. К слову, сейчас у нас российским предприятиям выдано 78 трлн рублей банковских кредитов, это то, что у них сейчас есть на балансах, а облигаций предприятий – уже почти на 35 трлн рублей. И эта пропорция смещается в сторону облигаций.
При этом надо понимать, что и покупка облигаций, и участие банков в капитале предприятий – все это разные формы банковского финансирования, их значимость растет, и нельзя выносить их за скобки. Так вот, за 9 месяцев этого года общий объем финансирования российских компаний банками увеличился на 9,2 трлн рублей. Это лишь на четверть меньше очень высоких показателей за тот же период прошлого года.
Теперь посмотрим, как это финансирование выросло за последние 12 месяцев, то есть в годовом выражении.
На 1 октября общее финансирование банками предприятий выросло на 13% год к году. Да, это не рекордные темпы 2023–2024 годов. Но это по-прежнему высокие темпы, которые тем не менее не выливаются в ускорение инфляции и дают нам возможность снижать ключевую ставку. Кстати, летом, в ответ на снижение ключевой ставки, кредит предприятиям тоже начал ускоряться.
Иногда возражают, что это же кредиты не для развития, а для того, чтобы перекредитоваться, продержаться на плаву. Но опять же – данные это не подтверждают.
Вы видите на этом слайде, что портфель долгосрочных кредитов (верхняя часть столбиков) продолжает расти примерно все в той же пропорции. А именно – в портфелях банков на 3 рубля кредитов больше 1 года приходится 1 рубль краткосрочных. И это устойчивая пропорция. Она практически не меняется в этом году. Согласитесь, что банки не станут давать длинные кредиты компании, которая еле держится на плаву. Они скорее дадут краткосрочный кредит, чтобы, действительно, перекредитоваться. Предприятия стараются брать кредиты под инвестиции, конечно, на как можно более длительный срок, короткими кредитами чаще финансируют текущие платежи. Хотя, конечно, какая-то часть длинных кредитов может идти на текущую деятельность и наоборот. Но, еще раз, банки не выдадут долгосрочные кредиты в таких объемах только для того, чтобы компанию просто перекредитовать.
Да, кредиты остаются дорогими, но это временно – на тот период, пока производственные возможности нашей экономики не догонят спрос. Пока спрос и предложение товаров не сбалансируются. Без этого не получится вернуть низкую инфляцию. И очень важно понимать, что ключевая ставка сама по себе не может сделать кредиты дешевыми. Умеренные ставки появляются только тогда, когда инфляция низкая. Если снизить ключевую ставку при высокой инфляции, то эффект будет обратным, и экономика получит двойной удар: сначала будет взлет инфляции, затем будет взлет ставок.
Конечно, есть приоритетные задачи, которые не могут ждать, и Правительство финансирует их за счет льготных программ кредитования. Объем их, кстати, очень значительный. К слову, с 2020 года 20% прироста банковского финансирования экономики, или 15 трлн рублей, было связано именно с льготным кредитованием. То есть 1 рубль из 5 рублей, созданных банками с 2020 года, – это льготные кредиты.
Как развиваться компаниям, которые не могут взять льготный кредит или не хотят брать чрезмерную долговую нагрузку по высоким процентным ставкам? Ответ обычно бывает один – давайте мы еще больше сделаем льготных кредитов. С позиции отдельного предприятия – это абсолютно логичный ответ. Но хочу сказать, что с позиции экономики в целом, ответственной экономической политики это будет тупик. Чем больше льготного кредита, тем выше будет ключевая ставка, чтобы баланс сошелся и инфляция не разгонялась. Но мы же хотим, я уверена, мы все хотим, чтобы кредиты были доступны всем – всем гражданам, всему бизнесу, всем регионам, да и федеральному бюджету.
На наш взгляд, в этих условиях, пока высокие ставки, пока ставки не стали умеренными, важная альтернатива наращиванию льготного кредитования – это разворот бизнеса к рынку акций, привлечение новых акционеров. Чтобы экономика твердо стояла на ногах, инвестиции должны опираться и на кредит, и на рынок ценных бумаг. Я уже упоминала облигации. Вернусь на слайд назад.
Вы видите, что с начала года портфель корпоративных облигаций на балансах банков вырос на 1,7 трлн рублей. Рост облигаций – это хороший сигнал. Но долевое финансирование, рынок публичных размещений акций, рынок IPO развиваются очень медленно. Многие компании так или иначе готовятся к IPO, но выжидают подходящего момента, чтобы разместиться подороже на растущем рынке. Это тоже вполне рациональная стратегия, она понятная. Может ли государство ускорить их размещения?
Правительству мы дали свои предложения в прошлом году, уже есть подвижки в части субсидий на размещение акций для малого и среднего бизнеса. Мы считаем, что надо двигаться дальше. Господдержка не должна сводиться к льготному кредиту, она должна распространяться и на размещение акций. У компании должен быть выбор – получить субсидии в виде льготного кредита или в виде субсидий на размещение акций, а возможно, и в виде налогового вычета. И, возможно, стимулы к выходу на рынок акций должны быть даже сильнее, чем для развития в кредит. Почему? Потому что это не приводит к закредитованности компаний, избавляет бюджет от такого длинного шлейфа процентных расходов по льготным кредитам. Наконец, в отличие от банковского кредита, приобретение акций – так же, как и облигаций, если их приобретают не банки, – не создает новых денег и, соответственно, не ускоряет роста денежной массы, имеет меньшие инфляционные последствия.
Теперь, собственно, об инфляции.
Когда я представляла предыдущие Основные направления чуть меньше года назад, инфляция тогда была очень высокой. К тому моменту она накопила сильную инерцию, и потребовалась ставка на уровне 21%, чтобы эту инерцию преодолеть.
Если измерять инфляцию в годовом выражении, за последние 12 месяцев, то она снизилась более чем с 10% на пике в марте до 8% в сентябре. Но в этих 8% «сидит» высокая инфляция конца прошлого года, а для оценки именно текущей ситуации нужно смотреть на рост цен месяц к месяцу, в пересчете на год. С этого угла видно, что инфляционное давление снизилось сильнее – с пиковых 12–13% в конце прошлого года до менее чем 7% в сентябре.
Поэтому с июня мы смогли начать аккуратное снижение ключевой ставки. Почему нельзя снизить ставку сильнее, зачем такая разница между ставкой и инфляцией? Совершенно справедливый вопрос, разница значительная. Но она, к сожалению, необходима, и вот почему.
Первое – инфляция снизилась, но, к сожалению, инфляционные ожидания все еще такие же высокие, как в 2024 году, когда инфляция была выше. Увы, 4 года высокой инфляции не проходят бесследно, и эта инерция задирает все ставки в экономике. Ставки в среднем должны быть выше, чтобы при таких инфляционных ожиданиях люди были уверены, что их сбережения не обесценятся. Иначе у людей не будет стимулов к сбережению, и, как следствие, как абсолютно понятное следствие, у банков не будет базы для кредитования экономики.
Вторая группа факторов – это, конечно, то, что у всех на слуху и что мы много обсуждали тоже во время наших встреч, – это повышение НДС, тарифов ЖКХ, утильсбора, рост цен на бензин. На языке экономистов это все называется – разовые временные факторы. В каком-то смысле, в том, что рост НДС действительно ведет к разовому повышению уровня цен, и этим прямой эффект от новой ставки налога исчерпывается. Рост налога не становится постоянной причиной ускорения инфляции. То же самое с бензином: мы считаем, что Правительство сможет удержать дальнейший рост цен на бензин и он не станет причиной постоянного ускорения инфляции.
Но проблема в том, что, когда эти разовые, временные факторы входят в резонанс, они усиливают друг друга и опасения людей по поводу инфляции могут заметно вырасти, а эти опасения, как я уже сказала, могут иметь и материальные последствия в виде необходимости более высоких ставок.
Но, наверное, и это еще не все. Важнейшая причина, по которой мы двигаемся осторожно, – это ситуация на рынке труда.
Низкая безработица – никто не будет спорить – это абсолютно большое благо. Каждая пара рук у нас при деле и нарасхват. Но в нашем случае низкая безработица переросла уже в дефицит кадров. И мне, честно говоря, сложно привести пример какой-то другой крупной экономики, где показатели рынка труда держались бы в такой зоне так долго. И к чему это приводит, мы тоже видим по опыту 2 последних лет – ожесточенная конкуренция предприятий за работников приводит к тому, что рост зарплат увеличивается быстрее производительности труда, то есть толкает инфляцию вверх и обесценивает те же самые зарплаты. Сейчас появились первые признаки смягчения ситуации на рынке труда, это действительно обнадеживает, но они пока только первые.
И нам иногда возражают (и депутаты тоже поднимали этот вопрос), приводя в пример предприятия, которые переходят на четырехдневную рабочую неделю. Эти предприятия у всех на слуху, но, мы посмотрели, на них трудятся сейчас десятые доли процента (0,2%, если быть точными) от 74 млн людей, занятых в целом. Большинство предприятий – а мы опрашиваем ежемесячно по всей стране, по всем регионам до 15 тыс. предприятий – и большинство, к сожалению, говорят о том, что им не хватает работников, сложно их найти и удержать.
Это иллюстрация к тому, что если механически переносить состояние одной отрасли, одного предприятия, пусть даже крупного, на всю экономику в целом, то картина получается искаженная. Кстати, отсюда и разговоры про рецессию, про грань рецессии. Я бы очень призывала ответственно относиться к таким заявлениям. Потому что при рецессии неизбежны две вещи: резко растет безработица, а затем снижаются реальные зарплаты. Ни того ни другого сейчас у нас близко нет.
Высокая ключевая ставка способствует более умеренному росту спроса и снижению ожесточенной конкуренции за дефицитные ресурсы в экономике. Без этого издержки предприятий будут непрерывно расти безо всякой пользы для них самих, для работников, для экономики в целом.
Еще одно проявление высокой ключевой ставки – укрепление рубля в первой половине нынешнего года.
Несколько слов о том, как это работает. Высокие рублевые ставки означают более умеренный спрос на импорт, а значит, более умеренный спрос на валюту. Второе – рубль как средство сбережений становится более привлекательным для людей, для бизнеса, чем сберегать в валюте. Иначе говоря, укрепление рубля – это тоже один из каналов, по которым ключевая ставка тормозит инфляцию. Если этот канал убрать, как иногда призывают искусственно ослабить рубль, то ключевая ставка должна быть выше.
И еще один фактор, который, мне кажется, надо иметь в виду не только для оценки текущей ситуации, но и на будущее. Мы все больше и больше в развитии экономики делаем акцент, фокус на развитии внутренних ресурсов, внутреннего спроса. И у нас больше ограничений на импорт, внешних, внутренних барьеров, импортозамещение и так далее – это все будет приводить к тому, что будет меньше спрос на импорт. И это фундаментальное изменение в пользу более крепкого рубля.
Подчеркну: мы общаемся с предприятиями и многие нам говорят, что для них важен и для экономики в целом даже не столько уровень курса – конечно, для экспортеров важен и уровень курса, но уровень курса отражает текущий баланс спроса и предложения, – важна предсказуемость курса, стабильность курса. Вот эта стабильность курса, она достигается именно при низкой инфляции. Низкая инфляция действует на курс гораздо лучше всяких административных мер.
Теперь несколько слов о нашем прогнозе.
В начале этого года у вас было много вопросов о том, почему так сильно расходятся прогнозы Банка России и Минэкономразвития. Сразу скажу, что на текущий момент коренных различий у нас нет.
Инфляция в следующем году, по нашему прогнозу, будет снижаться к целевому уровню 4%. В начале этого года она ненадолго может ускориться из-за повышения налогов, затем – из-за опережающего роста коммунальных тарифов. Но это не отменяет вектора на снижение ключевой ставки. И здесь очень важно, что общая конфигурация бюджета на следующий год будет в целом способствовать снижению инфляции. Подчеркну, что на наш взгляд, повышение НДС гораздо менее проинфляционно, чем финансирование дефицита за счет наращивания государственного долга. И мы в Центральном банке, конечно, поддерживаем приверженность Правительства и Государственной Думы к сбалансированному бюджету.
Следующий вопрос, который вы тоже поднимали: может ли экономика расти быстрее, чем предусматривает наш прогноз? Да, может. При условии, что ресурсы, ограниченные ресурсы, будут получать именно те компании, те отрасли, где быстрее растет производительность труда. И что инвестиции, которые делаются, большие инвестиции, будут давать отдачу в виде высокой рентабельности. Потому что кредитование по низкой ставке низкорентабельных и даже убыточных компаний – это путь в никуда. В условиях дефицита рабочих рук экономика предложения – это не про «план по валу», а про эффективность и производительность, про перераспределение наших ресурсов, ресурсов нашей страны в наиболее востребованные, наиболее эффективные секторы. И, на мой взгляд, разговор об ускорении роста нужно начинать именно с этих вопросов. Производительность, конкуренция, контроль за монополиями, мобильность трудовых ресурсов, качество человеческого капитала, четкая приоритизация госрасходов. На мой взгляд, это ключ к более быстрому росту.
Вопрос, который звучит здесь, он тоже непростой: как же повышать производительность, если кредиты такие дорогие, если не на что купить станки? Но производительность, поверьте, тоже не сводится только к станкам и далеко не всегда требует дорогостоящих вложений. Ее можно повышать и за счет более рачительного использования имеющихся возможностей. Мы посмотрели многие предприятия, которые в разы повысили производительность труда, улучшая организацию производства у себя. Конечно, и станки нужны, но опыт многих стран и исследования показывают, говорят о том, что именно изменения в организации производства, контроль за эффективностью долгосрочно приносят от четверти до половины реального роста ВВП. И, конечно, важнейший здесь элемент, о котором мы с вами тоже говорили во время обсуждения, – это развитие конкуренции.
И вот один из альтернативных сценариев, которые мы рассматриваем в Основных направлениях денежно-кредитной политики, он как раз исходит из роста производительности труда.
Мы этот сценарий называем «Дезинфляционным», потому что чем выше отдача на инвестиции, чем выше рост производительности, тем быстрее производство сможет обеспечить спрос, инфляция будет ниже, и мы в этой ситуации сможем быстрее снижать ключевую ставку.
Но мы с вами должны быть готовы и к плохим сценариям. Поэтому мы их тоже приводим, их два в Основных направлениях.
Это «Проинфляционный» сценарий – такая комбинация внутренних и внешних факторов, при которой спрос будет ускоряться, а предложение не будет догонять.
В «Рисковом» сценарии мы показываем, какой политики будем придерживаться, если торговые войны в мире приведут к полноценному глобальному кризису. Мы должны быть готовы ко всем сценариям.
И кстати, вот Александр Дмитриевич Жуков поднимал вопрос о том, что не хватает еще одного варианта – если сейчас, в условиях относительно высокой инфляции, снизить ставку до 3–4%. Потому что некоторые считают, что это сильно поможет экономическому росту. Мы такой анализ обязательно подготовим, мы об этом договорились, но только для того, я в этом уверена, чтобы показать, как выглядит путь в гиперинфляцию. Хотя большинству сидящих в зале эта ситуация знакома не понаслышке: в
И несколько слов в заключение.
Наш путь к низкой инфляции вышел долгим и непрямым. Могло ли быть иначе? Наверно, это судить уже не нам. Но в чем я и мои коллеги абсолютно уверены, что он необходим – и для социальной стабильности, и для финансовой стабильности, и для развития экономики.
Вот уже который год инфляция занимает первые места в списке тех проблем, которые наиболее беспокоят людей. И люди в большинстве своем воспринимают высокую инфляцию как несправедливый налог, и они, конечно, совершенно правы. Тяготы этого налога чувствует больше всего самая беззащитная часть населения с низкими доходами.
Если составить рейтинг стран по уровню инфляции, то Россия занимает там незавидное место – во второй сотне стран. И надо посмотреть просто на наших соседей по этому рейтингу, у кого еще инфляция выше. Поверьте, они не могут похвастаться большими успехами в своем развитии. Наоборот, имеют большое количество экономических и финансовых проблем. И это не случайное сопоставление.
Потому что страны с низкой инфляцией, они попадают в совершенно другую лигу с другими возможностями. И с точки зрения экономики, и с точки зрения роста благосостояния людей. Поэтому я считаю, что, снижая инфляцию, мы стараемся проводить последовательную политику, мы закладываем прочную основу для устойчивого экономического роста. Здесь нет никаких противоречий. Для того, чтобы этот рост был сопряжен именно с повышением благосостояния граждан. Я очень рассчитываю на поддержку этих усилий со стороны Государственной Думы.
Спасибо большое за внимание!