Резюме обсуждения ключевой ставки

Участники обсуждения: члены Совета директоров Банка России, руководство Департамента денежно-кредитной политики, Департамента исследований и прогнозирования, Департамента финансовой стабильности, ряда других департаментов и главных управлений Банка России.

Департамент денежно-кредитной политики и Департамент исследований и прогнозирования представили результаты анализа текущей экономической ситуации в стране и в мире, а также свои оценки того, как складывающиеся экономические тенденции соотносятся с октябрьским базовым макроэкономическим прогнозом на 2024 — 2027 годы и его вариациями. Главные управления Банка России представили информацию о ситуации в регионах, в том числе на основе опросов бизнеса и банков. Дополнительно участники обсуждения рассмотрели информацию Департамента финансовой стабильности и Департамента организации международных расчетов.

Материал отражает ключевые моменты обсуждения.

Текущий рост цен в октябре — ноябре составил в среднем 11,1% с сезонной корректировкой в годовом выражении (с.к.г.) после 11,3% с.к.г. в III квартале 2024 года. Устойчивые показатели инфляции менялись разнонаправленно, но большинство из них выросло. Базовая инфляция в октябре — ноябре увеличилась в среднем до 10,9% с 7,6% с.к.г. в III квартале 2024 года. По оперативным данным, в октябре — ноябре российская экономика росла темпами, близкими к значениям III квартала 2024 года. Основной вклад в увеличение экономической активности по‑прежнему вносил высокий потребительский и инвестиционный спрос. Индикатор бизнес-климата Банка России в декабре снизился по сравнению с предыдущими месяцами. Уровень безработицы в октябре обновил исторический минимум — 2,3% с сезонной корректировкой. Сальдированный финансовый результат крупных и средних компаний (за исключением кредитных организаций) за 9 месяцев 2024 года снизился на 18,0% по сравнению с аналогичным показателем 2023 года.

Инфляционное давление в октябре — ноябре усилилось. По предварительным оценкам, в первые недели декабря инфляция осталась на высоком уровне. Ускорение роста цен отчасти было связано с врéменными факторами. Так, из‑за более низкого урожая в текущем году высокими темпами росли цены на плодоовощную продукцию и некоторые другие продукты питания. Значительный вклад в инфляцию в ноябре внесло повышение тарифов на услуги связи. В то же время рост цен был связан не только с волатильными компонентами и врéменными факторами. Большинство показателей устойчивой инфляции выросли до максимальных с начала года значений. Участники обсуждения согласились, что усиление инфляционного давления в устойчивой части является отражением перегретого спроса, нараставшего в течение большей части этого года. На росте цен в последние недели также сказалось произошедшее ослабление рубля. Участники дискуссии отметили, что поскольку инфляция является последним звеном в цепочке трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, то существенное ужесточение денежно-кредитных условий в последние месяцы пока не успело отразиться на динамике цен.

В декабре продолжился рост инфляционных ожиданий. Ценовые ожидания предприятий увеличились до максимума с начала года. Инфляционные ожидания населения также выросли. Аналитики повысили прогноз по инфляции на 2025 — 2026 годы. Участники обсуждения отметили, что на инфляционных ожиданиях в декабре сказалось в том числе ослабление рубля. Они согласились, что высокие инфляционные ожидания создают вторичные эффекты в динамике цен, когда даже разовые факторы инфляции приобретают устойчивый характер. Повышение инфляционных ожиданий ведет к смягчению денежно-кредитных условий, росту спроса, ускорению инфляции и усилению ее инерции.

Экономика продолжала расти высокими темпами. Существенно возросшие доходы, бюджетные стимулы и высокие темпы роста кредитования прошлых месяцев поддерживают увеличение внутреннего спроса. Он по‑прежнему вносит основной вклад в рост экономики. При этом усиление инфляционного давления указывает на сохранение положительного разрыва выпуска. По мнению участников дискуссии, положительный разрыв мог сохраняться не только из‑за высокого внутреннего спроса, но и в результате усиления ограничений на стороне предложения. В частности, новые санкции дополнительно усложняют логистику и увеличивают стоимость поставок, что ограничивает возможности по расширению производственных мощностей и использованию новых технологий. При этом рост предложения товаров и услуг по‑прежнему ограничивают дефицит трудовых ресурсов, высокая загрузка производственных мощностей, необходимость выполнения соглашений ОПЕК+ и снижение объема урожая в 2024 году.

Участники обсуждения отметили, что, хотя дефицит трудовых ресурсов сохраняется, есть отдельные признаки изменения ситуации на рынке труда. В некоторых отраслях и на отдельных предприятиях спрос на рабочую силу снижается. Высвободившиеся трудовые ресурсы задействуются предприятиями тех отраслей, в которых дефицит кадров остается высоким. Продолжает снижаться количество вакансий при росте количества резюме. По мнению участников дискуссии, пока эти изменения на рынке труда существенно не отразились на динамике заработных плат: темпы роста зарплат несколько снижаются, но остаются высокими и по‑прежнему превышают темпы роста производительности труда. При этом компании в ходе опросов сообщают о планах более умеренно увеличивать зарплаты в 2025 году по сравнению с 2024 годом. Участники согласились, что, поскольку сохраняется значительный дефицит рабочей силы, зарплаты какое‑то время продолжат расти темпами, существенно опережающими рост производительности труда.

В последние месяцы появилось больше свидетельств перехода к постепенному охлаждению экономической активности. Участники дискуссии указали на некоторые из них. Так, продолжает уменьшаться железнодорожная погрузка стройматериалов, что может говорить об ослаблении инвестиционного спроса. Кроме того, в декабре вновь снизился индикатор бизнес-климата. Его снижение происходит уже два квартала подряд. По словам ряда участников обсуждения, в ходе оперативных опросов компании отмечают некоторый рост задержек платежей и, как следствие, сокращение поставок с отсрочкой оплаты и рост поставок по предоплате. Дополнительно к этому все больше представителей главных управлений Банка России сообщают о том, что предприятия в их регионах формируют более умеренные производственные планы и чаще откладывают новые проекты на более поздний срок. Наконец, снижение прибыли компаний также может быть сигналом наметившегося охлаждения экономической активности, поскольку ограничивает возможности для увеличения спроса компаний на факторы производства, в том числе на трудовые ресурсы.

Участники заключили, что из‑за эффекта базы годовая инфляция в начале 2025 года продолжит расти и, вероятно, достигнет пика в апреле. По оценке Банка России, текущие темпы роста цен в ближайшие месяцы перейдут к снижению, и этот процесс будет усиливаться по мере проявления эффектов от существенного ужесточения денежно-кредитных условий. Значимым дезинфляционным фактором в следующем году также станет нормализация бюджетной политики и возврат к формированию бюджетных расходов в соответствии с бюджетным правилом.

С октябрьского заседания ставки денежного рынка и доходности ОФЗ выросли. Инверсия кривой ОФЗ увеличилась: доходности ОФЗ на коротких и средних сроках существенно повысились при незначительном изменении доходностей ОФЗ на длинных сроках. Реальные доходности ОФЗ-ИН оставались на исторически высоких уровнях. Трансфертные кривые банков сдвинулись вверх существенно больше, чем повышение ставок денежного рынка. Процентные ставки по депозитам и кредитам значительно увеличились. Темпы роста кредита заметно снизились во всех сегментах рынка, включая корпоративный. Сохранялся значительный приток средств населения на срочные вклады.

В ноябре — декабре денежно-кредитные условия существенно ужесточились (как ценовые, так и неценовые). Номинальные процентные ставки во всех сегментах финансового рынка значительно выросли. Банки более консервативно подходили к оценке рисков заемщиков и повышали требования к ним. Участники дискуссии выделили следующие основные факторы, которые привели к существенному ужесточению денежно-кредитных условий.

Во-первых, повлияло октябрьское решение по денежно-кредитной политике, включая как само повышение ключевой ставки с жестким сигналом, так и сдвиг вверх ее прогнозной траектории на ближайшие годы. По мере выхода данных по инфляции и с учетом наблюдавшегося ослабления рубля участники рынка дополнительно пересматривали вверх ожидания по будущей траектории ключевой ставки.

Во-вторых, значительное влияние на денежно-кредитные условия оказали автономные от денежно-кредитной политики факторы: плановая нормализация банковского регулирования и ужесточение макропруденциальной политики. Среди них: постепенная отмена послаблений по нормативу краткосрочной ликвидности (НКЛ); постепенное восстановление надбавки к капиталу за системную значимость; введение антициклической надбавки и уточнение графика ее повышения; планы по установлению надбавок к коэффициентам риска по кредитам банков крупным компаниям с высоким уровнем долговой нагрузки; планируемое введение более высокого уровня минимального коэффициента риска по кредитам крупнейшим компаниям для банков, использующих для расчета величины кредитного риска подходы на основе внутренних рейтингов (ПВР-подход). Хотя меры банковского и макропруденциального регулирования не направлены на решение задач денежно-кредитной политики, их влияние на денежно-кредитные условия учитывается при принятии решений по денежно-кредитной политике. Участники обсуждения отметили, что влияние обозначенных автономных факторов на денежно-кредитные условия было более существенным, чем предполагал октябрьский прогноз Банка России.

Большинство из перечисленных мер анонсировались заранее. Они направлены на повышение устойчивости банков и банковского сектора в условиях нараставшего в этом году кредитного перегрева. В последние два года население и бизнес предъявляли повышенный спрос на кредиты. При этом накопленный ранее запас капитала и регуляторные послабления давали возможность банкам ускоренными темпами наращивать кредитные портфели без соразмерного увеличения собственного капитала. Быстрый рост кредитования привел к сокращению накопленной подушки капитала, а также к снижению доли высоколиквидных активов на балансах банков. В результате для выполнения регуляторных требований банкам нужно нарастить капитал и повысить ликвидность своих балансов.

Необходимость соблюдать НКЛ существенно усилила конкуренцию банков за депозиты, в том числе корпоративных клиентов. С октября банки начали значительно увеличивать ставки по вкладам. Больше, чем предполагала подстройка к повышению ключевой ставки. В результате трансфертные кривые банков сдвинулись вверх, увеличился спред между трансфертными ставками и ставками денежного рынка, а также спреды для плавающих ставок по кредитам за счет возросшей премии за ликвидность.

В свою очередь рост трансфертных ставок, необходимость повышения достаточности капитала для выполнения регуляторных требований и более консервативная оценка банками рисков заемщиков привели к значительному увеличению премий, включаемых в кредитные ставки для конечных заемщиков, и, соответственно, к общему существенному росту кредитных ставок.

По оценкам Банка России, под влиянием совокупности автономных факторов спред между ключевой и кредитной (плавающей) ставками для наиболее надежных категорий заемщиков повысился в ноябре — декабре в среднем с 2 — 3 до 5 — 6 процентных пунктов. Участники дискуссии отметили, что, по сути, произошедшее существенное ужесточение денежно-кредитных условий равнозначно повышению ключевой ставки до 24% годовых или выше, если бы спреды, которые наблюдались до октября, не изменились.

Участники обсуждения отметили, что именно конечная ставка для заемщика влияет на спрос на кредиты. Ее существенный рост за прошедший период привел к заметному охлаждению кредитной активности. В ноябре замедление кредитования наблюдалось уже во всех сегментах рынка.

• В ноябре впервые с начала 2024 года сильно замедлился рост корпоративного кредитования. Эффекты изменения банковского регулирования и решений по денежно-кредитной политике привели к снижению темпов роста корпоративного кредита. При этом некоторые участники отметили, что охлаждение корпоративного кредитования частично может быть связано с более высокими, чем предполагает обычная сезонность, бюджетными расходами в конце осени.
• Рост розничного кредитования продолжил замедляться. Охлаждение этого сегмента наблюдается уже достаточно продолжительный период — с июля. Практически приостановился рост необеспеченного потребительского кредитования под влиянием проводимой денежно-кредитной политики и ужесточения макропруденциальных требований. Темпы роста ипотечного кредитования остаются относительно низкими. Здесь рост сдерживают как высокие процентные ставки, так и завершение программы безадресной льготной ипотеки и изменение параметров других льготных программ. Темпы роста автокредитования, хотя и остаются высокими, также снизились.

Оперативные данные за декабрь подтверждают продолжение тенденций на кредитном рынке, наблюдавшихся в ноябре.

Участники дискуссии согласились, что за прошедший период возникла вероятность более существенного замедления кредитования в 2025 году, чем предполагал октябрьский прогноз Банка России. После фазы активного расширения кредитования банки сейчас переходят к фазе более умеренного и рационального использования капитала и ликвидности. В дальнейшем темпы роста кредитования будут определяться в том числе возможностями банков по наращиванию капитала. В ходе опросов банки уже сообщают о более сдержанных намерениях по наращиванию кредитного портфеля в следующем году (снижение предложения кредита). Компании также говорят о более умеренных планах по привлечению кредитов в условиях высоких процентных ставок (снижение спроса на кредит). По оценке Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики и эффектов автономных факторов общий прирост кредитования по итогам 2025 года может сложиться вблизи нижней границы октябрьского прогнозного диапазона 8 — 13%. При этом участники согласились, что необходимо время, чтобы оценить устойчивость сформировавшихся тенденций на кредитном рынке. В ближайшие месяцы статистические данные по динамике кредита могут быть «зашумлены» из‑за влияния сезонных факторов (бюджетных выплат по государственным контрактам, низкого спроса на кредиты в начале года).

Участники отметили, что оперативные индикаторы не указывают на значимое ухудшение качества кредитного портфеля. Оно в целом остается высоким. При этом наблюдается некоторый рост количества компаний малого и среднего бизнеса, имеющих проблемы с обслуживанием долга. Появляется оперативная информация, что и более крупные компании стали чуть чаще обращаться за реструктуризацией. Участники согласились, что необходимо продолжить тщательный мониторинг развития ситуации и анализ тенденций на кредитном рынке.

Рост процентных ставок по депозитам привел к ускорению притока средств населения на срочные депозиты. Наряду с замедлением роста необеспеченного потребительского кредитования, это ведет к увеличению нормы сбережения. При этом рост доходов населения позволял одновременно поддерживать и высокие темпы роста потребления.

Участники заключили, что сформировавшиеся более жесткие денежно-кредитные условия являются значимым дезинфляционным фактором. Они будут способствовать возобновлению снижения инфляции в следующем году.

Рост мировой экономики плавно замедляется. Рыночные ожидания по ставкам ФРС США предполагают более медленную нормализацию денежно-кредитной политики, чем раньше. С октябрьского заседания по ключевой ставке цены на большинство товаров российского экспорта несколько снизились. Профицит счета текущих операций в октябре — ноябре 2024 года уменьшился и был ниже прошлогодних значений. Стоимостный объем экспорта в ноябре был вблизи прошлогодних значений, но снизился по сравнению с октябрем. Стоимостный объем импорта также снизился в ноябре, но меньше, чем экспорта.

Участники отметили, что рост мировой экономики по‑прежнему остается неоднородным по регионам. Экономики США и ряда крупных развивающихся стран уверенно растут. В то же время рост в еврозоне остается слабым. Рост экономики Китая складывается ниже ожиданий из‑за сдержанного расширения внутреннего спроса. Однако стимулирующие государственные меры со временем должны оказать поддержку китайской экономике.

Участники обсуждения согласились, что нормализация денежно-кредитной политики в США может происходить более медленно, чем ожидал Банк России и участники рынка в октябре. Это связано как с более высокой инфляцией, так и с результатами выборов в США. Рынки не исключают более высокого бюджетного дефицита в США в ближайшие годы и роста пошлин на импорт. Это может сказаться на инфляции и ограничить скорость снижения ставки ФРС США.

Участники дискуссии учитывали, что на рынке нефти усилилось влияние ряда факторов, которые оказывают понижательное давление на цены: увеличились рыночные опасения более слабого мирового спроса на нефть и расширения добычи вне ОПЕК+.

Участники обсуждения обратили внимание на то, что положительное сальдо счета текущих операций в ноябре находилось вблизи минимума последних лет. Стоимостный объем экспорта уменьшился под влиянием снижения цен на нефть и в условиях ограничений по наращиванию физических объемов экспорта из‑за выполнения соглашений ОПЕК+. Рост стоимостного объема импорта в сентябре — октябре в ожидании повышения утильсбора сменился его снижением в ноябре. При этом стоимостный импорт оставался на уровне выше прошлого года, что в том числе отражает сохранение высокого внутреннего спроса.

Участники дискуссии констатировали, что произошедшее в ноябре — начале декабря ослабление рубля является проинфляционным фактором. Помимо ухудшения торгового баланса, оно было вызвано врéменными дисбалансами на рынке после введения очередных санкций. Усиление санкционного давления привело к снижению продажи валюты экспортерами и активизации ее покупок импортерами, которые стремились подстраховаться и запастись валютой для будущих расчетов. Дополнительно спрос на валюту в ноябре вырос со стороны компаний, которые погашали свои валютные обязательства. Для снижения волатильности на валютном рынке Банк России до конца 2024 года приостановил покупку иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в рамках зеркалирования регулярных операций Минфина России, связанных с реализацией бюджетного правила. Участники отметили, что по мере адаптации к новым санкциям, а также охлаждения внутреннего спроса, в том числе на импорт, под влиянием проводимой денежно-кредитной политики можно ожидать более стабильной динамики курса рубля.

Участники обсуждения пришли к заключению, что баланс рисков по‑прежнему остается существенно смещенным в сторону проинфляционных. Однако возросли дезинфляционные риски.

Среди основных проинфляционных рисков были выделены следующие:

• Сохранение значительного положительного разрыва выпуска (перегрева) в экономике. Это может быть результатом как сохранения высокого внутреннего спроса, так и усиления ограничений на стороне предложения. Высокий внутренний спрос может быть поддержан возобновлением ускоренного роста кредитования, в том числе из‑за увеличения доли кредита, нечувствительного к изменению денежно-кредитных условий. Дальнейшее расширение дефицита кадров может привести к большему отставанию производительности труда от роста реальных заработных плат. Усиление санкций может оказать сдерживающее влияние на темпы роста потенциала экономики. Сохранение значительного положительного разрыва выпуска в экономике, независимо от причин, означает сохранение повышенного инфляционного давления. Для его снижения может требоваться дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики.
• Сохранение высоких инфляционных ожиданий в течение длительного времени или их дальнейший рост. Это может как напрямую влиять на динамику спроса и цен, так и усиливать вторичные эффекты от разовых факторов в динамике инфляции.
• Ухудшение условий внешней торговли под влиянием негативных изменений конъюнктуры на мировых товарных рынках и геополитической ситуации. В частности, более сильное замедление роста крупнейших экономик мира и ускорение перехода на более энергоэффективные технологии могут привести к снижению спроса и, как следствие, к уменьшению цен на сырьевые товары. Кроме того, удешевление товаров российского экспорта может происходить из‑за ускоренного увеличения добычи нефти вне ОПЕК+, а также усиления фрагментации мировой экономики под влиянием протекционистских мер и роста санкционного давления. В результате стоимостный объем российского экспорта снизится. При одновременном сохранении высокого рублевого спроса на импорт это может создать риски для курса рубля и инфляции.
• Расширение бюджетного дефицита, а также возникновение вторичных эффектов, связанных со структурой доходов и расходов бюджета. В случае смягчения бюджетной политики или расширения программ льготного кредитования может потребоваться ужесточение денежно-кредитной политики для ограничения проинфляционных эффектов.
• Урожай 2025 года. Осенью 2024 года из‑за неблагоприятных погодных условий озимые культуры были засеяны на меньшей площади по сравнению с прошлым годом и планами посевов. При этом оценки состояния посевов менее благоприятные, чем в последние годы. Это может стать дополнительным проинфляционным фактором.

Ключевой дезинфляционный риск связан с возможным, более быстрым и существенным замедлением роста кредитования. Это может быть результатом более жестких ценовых и неценовых условий кредитования, в том числе из‑за уменьшения риск-аппетитов банков под влиянием совокупности принятых Банком России решений, а также более значимого снижения спроса на кредит со стороны заемщиков. Быстрое замедление роста кредитования приведет к более существенному охлаждению внутреннего спроса и ускорит возвращение инфляции к цели.

С учетом статистических данных, вышедших с октябрьского заседания, и оценки развития ситуации относительно октябрьского прогноза Банка России, участники обсудили следующие варианты решения в части уровня ключевой ставки:

• Сохранение ключевой ставки на уровне 21,00% годовых.
• Повышение ключевой ставки на 100 б.п., до 22,00% годовых.
• Повышение ключевой ставки на 200 б.п., до 23,00% годовых.

Обсуждение решения строилось вокруг того, какие из факторов будут иметь большее значение для дальнейшей динамики инфляции: более высокая текущая инфляция и возросшие инфляционные ожидания или свидетельства существенного ужесточения денежно-кредитных условий и замедления роста кредитования.

Рассматривая варианты повышения ключевой ставки, участники обсуждения называли следующие основные аргументы:

• Инфляционное давление, в том числе устойчивое, усилилось. Это говорит о том, что значительный положительный разрыв выпуска не сокращается. Российская экономика входит в 2025 год с более высокой инфляцией и более высоким разрывом выпуска, чем прогнозировалось в октябре. Это означает, что возвращение инфляции к цели в 2026 году может требовать дополнительного ужесточения денежно-кредитной политики, несмотря на уже достигнутую жесткость денежно-кредитных условий.
• Инфляционные ожидания широкого круга экономических агентов продолжают расти. Это может снижать уровни реальных процентных ставок в экономике и, как следствие, препятствовать созданию достаточных предпосылок для устойчивого охлаждения кредитования и спроса. Кроме того, при высоких инфляционных ожиданиях разовые факторы инфляции приобретают устойчивый характер через вторичные эффекты. Все это может свидетельствовать о необходимости дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики для снижения инфляционных ожиданий.
• Большинство участников рынка ожидают повышения ключевой ставки в декабре, учитывая усиление инфляционного давления в последние месяцы. Это означает, что такой шаг уже учтен в ценах финансовых активов. В такой ситуации сохранение ключевой ставки неизменной может привести к смягчению денежно-кредитных условий. Повышение ключевой ставки, вероятно, более целесообразно для того, чтобы дополнительно закрепить набранную жесткость денежно-кредитных условий.

Участники дискуссии, выступавшие за более резкий шаг в +200 б.п., указывали на то, что такое решение более соразмерно произошедшему ускорению инфляции даже с учетом более сильного ужесточения денежно-кредитных условий. Инфляция слишком долго находится выше цели, что влияет на ожидания и поведение экономических агентов и ведет к раскручиванию инфляционной спирали. Более умеренный шаг в +100 б.п. в основном обосновывался тем, что он последователен с точки зрения реакции на рост инфляции и инфляционных ожиданий, но одновременно демонстрирует достаточную осторожность с учетом продолжающейся подстройки денежно-кредитных условий.

Участники обсуждения называли следующие аргументы в пользу сохранения ключевой ставки на уровне 21,00% годовых:

• В последние месяцы денежно-кредитные условия ужесточились сильнее, чем предполагал октябрьский прогноз Банка России. Достигнутая жесткость денежно-кредитных условий уже привела к значительному охлаждению кредитной активности во всех сегментах рынка. В 2025 году ужесточение денежно-кредитных условий, в том числе из‑за автономных факторов, будет сильнее сдерживать кредитную активность, чем оценивалось ранее. Это будет значимым фактором охлаждения спроса в экономике, что обеспечит снижение инфляции.
• Сонаправленное ужесточение (или смягчение) денежно-кредитной политики и пруденциального регулирования всегда имеет нелинейное влияние на экономику и инфляцию. То есть дезинфляционные эффекты от жесткой денежно-кредитной политики будут более выраженными в ситуации, когда параллельно ужесточается банковское регулирование. В условиях высоких ставок и сильного влияния автономных факторов более оправданно взять паузу, чтобы оценить дальнейшую подстройку денежно-кредитных условий.
• За последние полгода значительно сократился объем льготных программ кредитования. Это уже привело к повышению эффективности трансмиссии денежно-кредитной политики в различных сегментах кредитного рынка. При этом Правительство Российской Федерации демонстрирует намерение продолжать оптимизацию действующих льготных программ, особенно в корпоративном сегменте. Это, в частности, предполагает повышение чувствительности льготных механизмов к изменению уровня ключевой ставки. Наряду с нормализацией бюджетной политики и возвратом к формированию расходов бюджета в соответствии с бюджетным правилом, это будет иметь значимый дезинфляционный эффект в 2025 году.

Взвешивая риски обсуждаемых решений, участники отметили, что на текущем этапе они серьезнее в случае повышения ключевой ставки, чем при ее сохранении. Так, в случае сохранения в декабре ключевой ставки нельзя исключить риск того, что в ближайшие месяцы рост кредитования вновь ускорится, а инфляция и инфляционные ожидания продолжат расти. В такой ситуации Банк России возобновит ужесточение денежно-кредитной политики. И для изменения тенденций в кредитовании и инфляции, вероятно, потребуется значительное повышение ключевой ставки. Напротив, в случае повышения в декабре ключевой ставки есть риск переужесточения денежно-кредитных условий с учетом текущих оценок их жесткости. В результате может реализоваться сценарий избыточного охлаждения экономической активности, которое приведет к последующему значительному отклонению инфляции вниз от 4%. Это противоречило бы принципам денежно-кредитной политики Банка России в рамках режима таргетирования инфляции: для устойчивой стабилизации инфляции на цели денежно-кредитная политика должна способствовать снижению циклических колебаний выпуска (контрциклическая роль денежно-кредитной политики). Поэтому пауза в изменении ключевой ставки сейчас является более взвешенным решением.

Вместе с тем участники отметили, что, несмотря на неизменность ключевой ставки в декабре, необходимо сохранить указание на возможность ее повышения на ближайшем заседании. При этом использовать умеренно жесткую форму сигнала, предполагающую менее высокую вероятность такого шага. Рост инфляции и инфляционных ожиданий, сохраняющийся значительный перегрев экономики вызывают беспокойство. Если к февральскому заседанию сформировавшиеся тенденции в динамике кредитования не получат продолжения и возобновится его ускоренный рост, а тенденции в динамике инфляции не развернутся, можно будет вернуться к вопросу о повышении ключевой ставки. Кроме того, умеренно жесткий сигнал не позволит сформироваться ожиданиям ускоренного снижения ключевой ставки в будущем, что закрепит необходимую жесткость денежно-кредитных условий.

По итогам состоявшейся дискуссии Совет директоров Банка России 20 декабря 2024 года сохранил ключевую ставку на уровне 21,00% годовых и дал направленный сигнал об оценке целесообразности повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом дальнейшей динамики кредитования и инфляции. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.